近日资金面出现明显收敛迹象。DR001从6月初的1.31%连续上行至1.40%附近，R001同步走高至1.43%左右。DR007回到1.42%，已略高于7天逆回购政策利率。资金面紧张情绪叠加海外加息预期，长端和超长端也有所调整。
　　本轮资金面收敛的直接触发剂是央行买断式逆回购的回笼。6月5日，央行操作5000亿3个月期买断式逆回购，对应到期8000亿，净回笼3000亿。尽管央行操作量与资金价格没有直接对应关系，但在5月资金利率已经边际收敛的情况下，买断式依然净回笼，已经传递了偏不利的信号。且买断式缩量客观上会降低超储水位，削弱资金面稳定性。
　　大行融出规模的下降更能说明问题。我们上周观察到大行逆回购余额已经降至3.7万亿（4月高点为6-7万亿），而本周三已经降至不足3万亿。大行是银行间市场最大的资金融出方，历史上只要大行融出下降一般都会同步带来全市场资金中枢抬升。至于大行融出为何下降，往往是供需两端的共同结果，一方面是央行流动性供给减少，另一方面是信贷、政府债等资金消耗增大，我们认为更可能来自前者。
　　理财行为变化也加剧了资金面波动。近日理财对债基和“固收+”产品的赎回有所加大，非银流动性需求上升，加剧资金面摩擦。叠加临近季末，银行即将面临存款回表+信贷投放双重压力，资金面也有季节性扰动。
　　市场更关心的是，资金面是否代表着货币政策取向变化？我们认为短期还不需担心，货币政策支持性立场并未改变。核心原因是当前旧经济复苏仍不稳固，新经济偏强但对内需传导有限。在信贷需求偏弱的情况下，过紧的资金面可能会约束信贷投放，与稳增长目标矛盾。不过，在内需不强的背景下，央行依然允许中长期流动性回笼、大行融出降至低位，本身就说明问题。可能暗含两层考虑：一是维护利率走廊有效性，引导隔夜利率从过低位置（此前DR001一度降至1.2%）向政策利率1.4%左右靠拢，与央行在货币政策执行报告中提出的"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"一脉相承；二是约束长端利率下行速度。和2024年一样，利率过快下行不利于银行和保险息差稳定，央行或通过资金面的边际微调调控收益率曲线。
　　那么后续资金面怎么看？我们认为短期资金利率高位震荡的概率更大。首先历史经验表明，大行融出处于低位时，资金面的内生稳定性通常下降，小的边际冲击（税期、政府债缴款、跨季）会被放大，而融出重回高位至少需要2周以上时间（即便央行很快转向净投放），在此期间资金面很难快速转松。其次6月面临理财回表、银行信贷冲量等季节性扰动，资金面有“易紧难松”的季节性特征。
　　因此后续需要重点关注两个时间节点：一是6月15日，央行对6个月期买断式逆回购的操作规模。6月到期6000亿，若继续大幅缩量，则确认中长期流动性回笼的趋势延续，资金面有继续收敛的风险。反之则说明央行主动呵护，跨季资金无需担忧。二是6月25日MLF续作情况——到期3000亿，操作规模同样反映央行态度。而大行融出的恢复是资金面内生稳定性的核心，可能滞后于央行操作。
　　对债市而言，我们此前提示十年国债在1.7%以下“边打边撤”，核心逻辑就在于债市赔率太低，货币政策难有宽松空间，且配置盘不急于进场。短期看，资金面收敛成为本轮调整的第一波触发剂，但好在基本面、汇率等都不支持货币政策真正转紧，我们预计资金利率在1.4%以上上行空间有限，且如果下半年内需进一步走弱，融资需求也会打开资金面内生宽松的空间，因此对于债市调整空间不必悲观，长债超长债仍可逢调整配置。重申十年国债1.8%博弈价值增加，1.9%是年内上限。
　　风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀传导超预期。