报告核心观点
　　从历史分位与流动性溢价看，当前超长债利差有一定吸引力，但供需环境偏不利，资金面待观察，保险等或可优先关注。我们认为当前债市核心矛盾仍是“做多惯性遇上低赔率”，短期关注海外加息预期和股市波动，债市走势或更偏纠结。操作上，我们重申10年国债在1.7%位置赔率不佳、胜率一般，短期若接近1.8%博弈价值增加，1.9%是年内上限。30年国债2.2%附近围绕供给、资金和风险偏好做短波段，若30-10利差进一步走扩或资金持续宽松可能有机会。信用债关注5-7年二永债补涨机会。权益暴露的操作难度较大，前期不建议增持转债，关注调整后机会。
　　30年国债与10年国债定价逻辑的分化
　　首先，二者共同受到经济基本面和货币政策预期的驱动，但30年国债额外承受供给等因素影响。其次，30年国债受交易盘博弈影响更大。TL期货上市后30年国债的交易属性显著增强，相应的也给30年国债带来了流动性溢价。最后，10年国债收益率是一国无风险利率的基准，因此是央行利率调控的主要参考指标，比30年国债更具“政策属性”。
　　沿着二者定价逻辑看利差走势
　　2024年超长债利差极致压缩，背后一是长期低利率的宏观叙事为超长端提供了方向性支撑。二是策略荒叠加资产荒之下机构竞相拉久期。三是TL期货上市后的流动性改善效应。四是供给节奏阶段性错位。2025年以来，30-10年国债利差从20至30BP的极低区间回升至当前的48BP附近，供给端压力是首要因素，需求端的边际变化更为关键。尤其保险配置需求出现明显下降，源于近两年预定利率连续下调、新会计准则后不必再为会计目的而激进拉久期。此外权益市场替代了超长债贡献收益，地方债票息价值更高，也导致超长国债需求减少。
　　四个角度评估当前利差是否合理
　　1、分位数角度：当前48BP处于2023年以来的中高分位、2021年以来的中性位置。考虑利率绝对水平，当前利差水平有一定的吸引力。2、流动性溢价角度：2024年以来超长期国债发行规模大幅扩容，30年国债的流动性溢价体现得更为明显，目前30年换手率已经比10年国债更高，但期限利差反而高于当时。因此可能需要一部分流动性溢价“补偿”。3、供求角度：难以量化，从方向上大致评估，30年供求均略不利。首先供给方面，超长国债发行占比持续提升，新发债的加权久期也在近几年明显上行。需求端，30年国债的配置主力是保险和银行，但今年都面临边际变化，整体缺乏大举增配超长债的动力。4、通胀预期角度，超长端隐含的通胀预期相对稳定，不存在明显的低估或高估。
　　结论：利差水平不低，但压缩需要看到明确信号
　　从赔率角度看，当前30-10年国债48BP的利差处于合理甚至偏高水平，但从胜率看，供需两端对超长债都形成额外压制，短期可能缺乏压缩动力。这意味着利差如果要持续压缩，需要资金面的持续宽松加持，倒逼市场压平一切利差，填平最后的“洼地”。如利差走阔到55bp以上，可能吸引一波博弈做平的短线资金。对应操作上，如果是欠配的险资等机构，当前30年的性价比要高于10年；对于交易型机构，更多是逢调整买入，如果本轮调整能让利差走扩至55BP，可以尝试用30年博反弹；对于纯利差交易，目前做平的空间有限，调整后做平胜率更高。
　　风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀传导超预期