【事件】
　　中国5月官方制造业PMI为50，预期50.2，前值50.3。
　　中国5月官方非制造业PMI为50.1，前值49.4。
　　（预期为Wind一致预期）
　　【点评】
　　1、5月PMI为50.0%，较上月-0.3pct，小幅低于市场预期。考虑5月季节性通常偏平，本月制造业景气度基本平稳、略微收敛。
　　2、相比于经济数据中工增仅反映实际值、固投更多和资金节奏相关，PMI读数相对更贴近实物节奏、更贴近名义值、更贴近微观预期，因此反映实物节奏和微观预期等基本平稳、小幅收敛，与高频数据表现匹配，后续继续关注油价走势、资金节奏等影响。
　　3、分项指数上，新出口订单高位回落至50以下，可能与前期抢单脉冲减弱有关，韩国出口反映AI链出口仍维持高景气。内需整体不强，新订单指数降至49.9%，略低于荣枯线，节假日出行带动服务业，土木基建景气等较前期略有放缓。
　　4、价格方面，企业原材料成本压力有所缓解，原材料购进价格和出厂价格均从高位明显回落但仍处扩张区间。一方面来看，中东地缘冲突有所缓和带动原油等大宗商品价格从高位回落，整体输入性通胀压力略有缓解，但价格环比可能仍在正值区间。另一方面，国内油价传导较快、对终端需求和生产意愿等影响已有体现，继续关注后续演绎。
　　5、行业K型分化延续，新动能支撑较强。战略性新兴产业EPMI有所下滑，但维持在52.9的较高水平，装备制造业、高技术制造业较上月再度上行，连续20多月运行在扩张区间，通信电子、电气机械行业景气度维持高位；信息服务业景气度较高，电信广播、互联网及软件业务景气指数延续高景气区间。
　　6、市场启示
　　综合来看，当前基本面数据有所波动，Q1数据偏强，Q2有所回落，除了季节性、工作日等扰动之外，油价对需求的抑制、财政节奏等皆有影响，短期经济读数或有所收敛，但名义增长和企业盈利修复，实物节奏、微观预期等基本平稳、仅小幅收敛。经济K型分化加剧，继续关注新经济的盈利验证和点状拉动，观察地产结构性自发企稳信号，内生广谱修复还有待传导。
　　债市方面，当前债市核心矛盾是“做多惯性遇上低赔率”，新经济强但还没形成系统性融资需求，旧经济的融资需求也有待传导，叠加资金面、欠配等，十年国债仍在震荡走势，曲线平坦化仍是共识。除非内需走弱引发降息预期，否则“边打边撤”，接近1.80-1.90%把握配置机会。股市方面，AI产业逻辑并未被破坏，高拥挤之下波动增大，对交易节奏的要求明显提升。风格上，极致行情有望小幅外溢，我们看好中盘偏成长品种。
　　【制造业供需收敛】
　　5月制造业生产指数51.2%，较上月-0.3pct；新订单指数49.9%，较上月-0.7pct。生产端保持扩张但扩张力度有所放缓，需求端落入50以下，产需关系有所走弱。原材料库存指数48.6%，较上月-0.7pct；产成品库存指数49.3%，较上月+1.8pct。新订单下降而产成品库存同步上升，单月制造业呈现一定的被动补库迹象。"新订单-产成品库存"反映的经济动能指数为0.6pct，较上月下降2.5pct，经济动能有所放缓。
　　分规模看，大型企业PMI为51.1%，较上月+0.9pct；中型企业PMI为48.6%，较上月-1.9pct；小型企业PMI为48.5%，较上月-1.6pct。大型企业景气度继续改善并运行在扩张区间，中小企业走弱则与长假扰动、内需偏弱及成本压力有关。细分行业，本月绝对值最高的4个行业为计算机、电气、石油加工与服装纺织。具体来看中东冲突缓和后，石油化工、化学纤维购进价格指数略有回落，但景气普遍较高；通信电子、电气机械与通用设备等行业景气度延续高位，出口优势仍在；有色量价维持韧性；纺织服装景气度上升；黑色景气度有所回落，非金属与金属制品等尚未达到扩张区间。
　　【新出口订单回落】
　　5月新出口订单指数48.6%，较上月-1.7pct；进口指数48.8%，较上月-1.3pct。新出口订单高位回落至50以下，可能与前期抢单脉冲减弱、海外成本压力上升等有关，但吞吐量、韩国出口等高频数据表现仍有韧性。综合来看，我们认为后续外需有望延续较强表现，AI链、新能源、装备制造等支撑仍在，定价权修复支撑出口价格（集成电路等产品价增速远远超过量的增速）；中美整体处于经贸边际缓和阶段，对美出口的拖累或继续收窄。
　　【价格或延续环比上升】
　　5月原材料购进价格指数为60.5%，较上月-3.2pct；出厂价格指数为51.9%，较上月-3.2pct。价格指数边际回落，但绝对水平仍高，且原材料价格仍显著高于出厂价格，中下游成本压力尚未实质缓解。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测5月PPI同比或为3.6%。
　　结合高频来看，黑色系价格先上后下、震荡偏弱，焦煤、焦炭受山西煤矿安监趋严、煤源偏紧支撑，焦炭推进多轮提价；钢材端库存去化，但去库斜率放缓，地产链需求修复不足仍压制成材上行弹性。原油价格宽幅震荡后高位回落，美伊谈判及霍尔木兹航运修复预期阶段性压制风险溢价，但局势反复、制裁扰动与运输恢复偏慢仍对油价形成支撑。铜价整体保持韧性，但后半月受美债