报告核心观点
　　近日债市迎来小调整，主要受资金收敛、基金止盈、理财赎回影响。往后看，央行适度收紧资金面意在“纠偏”，货币支持性立场未变；交易盘与配置盘存在分歧，但市场整体仍处于欠配状态，利率上行空间有限；基本面延续K型分化，融资需求偏弱。短期市场或仍有压力，但不必过度担忧：融资弱势格局未变，资金面难以持续收紧；银保负债成本下行，为债市提供支撑；利率上行后配置资金承接意愿增强。债市整体维持窄幅震荡格局。操作上，从边打边撤回到攻守兼备，十年国债1.75%以上可尝试配置。30-10年国债利差短期难收窄，建议侧重票息与骑乘，短端利率仍存上行压力。
　　资金重定价导致债市小调整
　　近日债市走出调整行情，收益率曲线中段上行幅度略大，信用债调整幅度大于利率债。国债期货表现的更具“画面感”，长端领跌且成交量同步放大，说明调整过程中多空博弈加剧，做多筹码松动。这轮调整可归结为三因素叠加：“资金收敛-基金止盈-理财赎回”。资金利率中枢系统性上移，DR001升至1.42%附近，超宽松状态宣告结束；基金做多拥挤后集中止盈放大上行幅度；理财赎回基金进一步加速调整。不过从赎回规模来看，目前理财赎回尚未演化为系统性赎回潮。本质上，这是对资金利率中枢上移的一次重定价。
　　维度一：资金面收敛意在“纠偏”，但货币政策支持性立场未变
　　本轮收敛的直接触发剂是买断式逆回购的缩量，大行融出规模的下降更能说明问题，资金分层现象也值得进一步注意。叠加临近季末，资金面或还有季节性扰动。我们认为，资金面收敛并非央行政策取向变化，但可能暗含央行两层考虑：一是维护利率走廊有效性，二是约束长端利率下行速度。值得关注的是，市场预期央行隔夜公开市场操作工具可能在陆家嘴论坛上正式发布。部分投资者以偏多心态解读这一工具，认为相当于“变相降息”。但这一解读过于片面，工具本质是服务于货币政策目标的。工具创新与政策利率下调是两个维度的变化，不宜简单等同。
　　维度二：交易盘与配置盘分歧不小，但“钱多+欠配”的底色未变
　　近日路演感受到，市场观点仍有分歧，交易盘更偏乐观，配置盘略谨慎。乐观投资者认为：1）基本面对债有利，2）央行新工具“变相降息”，3）权益波动大，增量资金配债，4）年中保费有支撑。但配置盘心态略有不同：1）保险不急于10年国债1.7%出手，2）市场对基本面判断存在分化，旧经济进一步下行空间有限。3）赔率问题是当前最核心且争议比较小的矛盾。不过，本轮调整中机构行为的边际变化值得关注。从二级交易数据上看，配置盘并未奢望大幅调整，只要利率有所上行，配置盘就开始分批承接。整体来看，机构欠配的状态并未改变，这从根本上制约了利率上行的空间。
　　维度三：基本面K型分化延续，融资需求偏弱已被市场充分定价
　　K型分化格局在5月数据中继续得到印证。5月出口表现强劲。PPI同比3.9%虽高，但PPI-CPI剪刀差维持在2.7%的高位。CPI数据依然偏弱，居民消费意愿修复缓慢。融资需求偏弱的格局也未有实质性改变。不过，融资需求偏弱的现实已经被市场充分认知和定价。值得关注的是K型分化叙事的演化：如果旧经济失速到一定程度，货币政策可能被迫转向。反过来，如果下半年GPU卡脖子问题得到解决，国内AI capex大幅提升，可能撬动一部分融资需求。这构成了未来的尾部风险，虽然概率目前看都不是很大。
　　风险提示：内需走弱超预期，货币政策宽松超预期，地缘政治风险。