核心观点
　　6月初以来资金面收敛，理财预防式赎回，基金卖出，信用债小幅调整。往后看，资金面仍是关注重点，我们认为本次资金面收敛或意在“纠偏”，但货币政策支持性立场未变。需求端来看，机构欠配仍存，但临近季末市场心态转谨慎，理财预防式赎回后买入中短端信用债，基金久期偏好也有所下降，保险在调整中小幅增配。此外，评级下调成为近期关注重点，今年监管趋严的背景下，建议对负面舆情频发、估值偏离度较高、财务明显恶化的主体谨慎。震荡市票息策略持续，基金理财可关注中短端信用调整后的配置机会，5年期二永债攻守兼备，长端建议谨慎，交易快进快出，杠杆建议下降。
　　二永债攻守兼备，调整中倒金字塔建仓
　　二季度低息环境下，二永债及TLAC大幅放量。若三季度信贷投放需求一般、大行注资落地，二永债及TLAC净供给或环比下行。不过供给对行情影响有限，如24Q3、25Q3由于债市调整供给缩量，后续行情演绎更多关注资金面、政策变化、利率波动等。6月受资金面扰动、理财预防式赎回等影响，二永债收益率明显上行。往后看，考虑到后续资金面和机构行为扰动仍存，结合和普信价差来看，5年内二级资本债配置性价比较优。10年期建议以交易思路参与，负债端稳定机构逢调整倒金字塔配置。城农商行关注后续人行批文进展和一级机会。保险可关注TLAC调整后的配置机会。
　　城投债：关注评级调整趋势，中短端中高等级品种逢调整布局
　　今年4月以来，监管部门高度重视评级虚高、风险预警滞后等行业问题，青岛、西安等部分城投评级出现下调，或亦是监管部门整治评级现象的体现。后续应持续关注存在非标/商票/债务逾期舆情、发行票面利率相比同期限和评级城投债收益率较高的AAA和AA+主体、被会计事务所出具非标准意见、财务指标明显恶化的主体等。近一月城投债短端利差走阔较明显，资金面扰动仍存但进一步大幅上行或有限，中短端中高等级品种可逐步增配，但弱区域下沉性价比依然偏低，且需警惕评级调整下估值波动。中高等级中长久期品种利差已压缩至历史低位，建议在调整中倒金字塔配置。
　　产业债：上游资源品与外需链条占优，央国企3-5年配置为主
　　当前产业景气度处于弱修复阶段，上游资源品和外需链条相对占优，海外地缘扰动因素仍存，地产链及部分顺周期中游行业仍需等待需求进一步企稳。产业债下沉机会仍较有限，建议以中高等级、3年内票息打底，3年内永续、私募债也可适度挖掘，AAA/AA+优质央国企可关注4-5年公募债骑乘机会。地产债方面，近一个月收益率明显下行，AA+级地产国企债利差接近2022年以来最低值。考虑到行业企稳初期叠加债市资金面收敛，弱地产国企估值波动风险偏高，下沉性价比一般。建议地产债以3年内、隐含AA级以上国企债配置为主，地方国企1-2年适度下沉。
　　策略建议：中短端票息+逢调整逐步增配，降杠杆
　　资金面短期有扰动，但货币支持性立场未变，实体融资未明显修复前，机构欠配难根本性扭转。中短端信用债调整后仍是机会，继续票息策略，长端建议谨慎。基金、理财更多关注3年内调整后配置机会和4年骑乘等，保险倒金字塔配置5-10年高等级信用债。杠杆方面，季末银行即将面临存款回表与信贷投放的双重压力，资金面或还有季节性扰动，叠加息差低位，建议降低杠杆。品种方面，关注3年内私募永续债调整后的配置机会，ABS估值稳健性仍存，继续中高等级配置。波段操作节奏难预测，更需要赔率做支撑。
　　风险提示：资金面收紧超预期，评级下调超预期，信贷投放超预期。