核心观点
　　2026年继续切换增长引擎，股东回报提供下行支撑。公司2025年营收与利润均实现双位数增长，公域投放ROI于4Q25转正，叠加AI对投放、转化及服务效率的系统性提效，验证其走出调整期进入高质量发展阶段；1Q26增长动能进一步释放，公域投流获客模型持续跑通，保险主业端AI助力保费与核保效率双提升，技术服务收入构筑第二增长曲线，同时公司持续执行回购与分红政策，截至2026年5月底年化股东回报率达7.4%以上，叠加一季度末28.8亿元在手现金构筑的极高安全边际，看好其在监管常态化背景下实现业绩兑现与估值修复的双重机会。
　　事件
　　水滴发布2026年第一季度业绩，收入高速增长、盈利韧性延续。1Q26收入12.42亿元，同比增长64.8%，其中保险相关收入11.46亿元，同比+74.1%，占总营收92.2%，其中技术服务收入4.21亿元，同比+4379%；众筹服务费0.61亿元，同比-9.5%；数字化临床试验解决方案收入0.24亿元，同比+5.4%。本季度整体毛利率约60.8%；费用端，销售费用5.41亿元，同比+213.8%；管理费用0.72亿元，同比-4.3%；研发费用0.63亿元，同比+11.5%。利润端，GAAP经营利润0.80亿元，对应经营利润率6.4%，同比增长5.3%；归母净利润0.98亿元，同比下降9.1%；Non-GAAP经调整净利润1.06亿元，经调整净利润率约8.5%。
　　简评
　　2026年增长引擎切换，转型期间利润绝对金额预计维持稳定。1Q26保险相关收入达到11.46亿元，同比增长74.1%，其中技术服务收入达到4.21亿元；而1Q25该项仅0.094亿元，4Q25则已冲高到6.40亿元。公司收入结构已经发生质变：过去更像线上保险分销平台，现在则开始同时向保司、代理公司、合作伙伴输出智能风控、智能推荐、CRM、营销等能力。其二，技术服务收入足以改变整体增长斜率。如果没有这部分放量，仅靠传统保险相关收入，很难在佣金率受压、行业“报行合一”推进的背景下维持如此高的收入增速。
　　1Q26收入环比回落更多是确认节奏和业务周期性导致，并非需求恶化。1Q26收入环比下降12.0%，保险相关收入环比下降12.6%，是市场容易产生误解的点。但结合4Q25高基数和技术服务收入确认特征，这一下降不应被简单解读为增长失速。首先，4Q25本身就是异常强势季度。单季收入14.11亿元，同比增长105.5%，创历史单季度新高；保险相关收入13.10亿元，同比增长125.0%；其中销售费用高达5.07亿元，公司在投放效率显著提升的情况下主动进一步扩大规模。其次，管理层明确指出1Q26环比回落主要原因是技术服务收入环比下降。而技术服务收入较佣金收入更容易受到交付节点、项目节奏、保司预算安排与验收确认方式影响。在这种情况下，同比趋势和全年指引显然比单季度环比更重要。再者，从保险业务本身经营效率看，环比收入下降并不等于经营质量走弱。公司在2025年Q3与Q4多次强调，其核心策略不是无差别扩量，而是持续优化ROI，主动削减低ROI渠道，放大高质量流量。1Q26电话会也提到，尽管收入环比回落，但保险业务经营利润率环比提升约2pct，原因之一就是主动砍掉部分低ROI渠道这说明管理层对投放纪律并未失控，而是存在“放量”和“控效”的动态平衡。因此，1Q26环比回落更合理的解释链条是4Q25高基数+技术服务收入确认节奏差异+主动优化低ROI投放结构=收入环比回落但经营逻辑未破坏。
　　短期利润率承压更多是对AI的战略投入导致，并非业务逻辑恶化。净营业收入同比增长64.8%，保险相关收入同比增长74.1%，但经营利润仅同比增长5.3%，归母净利润同比下降9.1%，调整后归母净利润同比下降18.2%。公司并非没有增长，而是主动将增长红利重新投入到流量获取、AI能力建设与用户扩张上。若把时间拉长到2025年各季度，可以更清楚看到管理层经营导向的切换。2025年Q1-Q4收入分别为7.54亿元、8.38亿元、9.75亿元、14.11亿元，归母净利润分别约为1.08亿元、1.40亿元、1.58亿元、1.62亿元；同期销售费用分别约为2.78亿元、1.99亿元、2.43亿元、5.07亿元。真正的变化出现在25H2，尤其是4Q25：在销售费用单季大幅抬升至5.07亿元、同比增长178.4%的情况下，净利润仍达到1.62亿元，说明投放ROI在年底已经跑通，管理层据此才进一步把2026年的经营策略切换为“增长优先、利润稳定”。公司并不是在被动承受成本上升，而是在25H2已验证投放效率改善、ROI可转正后，主动扩大投入规模，力争2026年实现收入同比增长约40%、营业利润规模同比稳定。从经营逻辑上看，这种组合比单纯追求短期净利率更有战略价值，因为其目标是优先抢占线上健康险与垂直人群产品创新红利，同时把AI工具沉淀为长期能力。
　　短险模式下利润存在滞后周期，当期利润率是业务结果的滞后指标。公司管理层多次强调其模式是以短险获客，在用户生命周期中推动加购、复购与长险转化，这意味着短险的大规模投放，对利润的影响并不会只体现在当期佣金与获客成本上，更会在后续若干季度通过续保、复购、长险转化及服务成本摊薄逐步释放。当前投入的是用户池和可经营线索，真正的利润回收往往滞后于投放周期。这一