核心观点
　　2026Q1业绩：公司季度总营收达3430万美元（人民币2.36亿元），同比增长145.0%。Robotaxi收入达860万美元（人民币5,910万元），同比激增395.4%。其他业务方面，Robotruck收入为1020万美元（人民币7030万元），同比增长31.0%；智能解决方案收入为1550万美元（人民币1.07亿元），同比增长246.5%，主要由ADC出货量增长驱动。Q1经营亏损为5830万美元，与去年同期基本持平；Non-GAAP经营亏损为5380万美元，亏损幅度随业务扩张略有增加。
　　简评
　　核心Robotaxi业务进入商业化加速通道，公司上调全年关键指引，进一步巩固了其在L4自动驾驶领域的领先地位。2026年Q1公司Robotaxi收入达860万美元（人民币5,910万元），同比激增395.4%，其中，乘客车费收入同比增长456.5%，反映出商业化运营规模的持续扩大。截至2026年5月，中国区注册用户数增至去年同期的三倍以上，5月周均付费订单量较1月增长119%，显示出强劲的用户需求和高粘性。规模方面，小马智行加速落地与丰田、北汽、广汽合作的第七代车型，目前Robotaxi总车队规模已超过1700辆。另一方面，降本路径清晰，轻资产模式逐渐验证，公司与如祺出行、Verne等合作的“共建车队模式”在Q1首次产生收入，有助于在控制资本开支的同时快速扩大运营规模。
　　基于商业化进程超预期，公司上调2026年增长目标：1）年底自动驾驶出租车车队规模目标由此前的3000台上调至超过3500台；2）自动驾驶出行服务收入目标由此前预计达到2025年水平的3倍上调至超过3.5倍。同时，公司持续推进成本优化，计划于2027年中之前将国内市场车型的整车BOM成本降至人民币23万元以下，为未来大规模部署奠定基础。
　　Robotruck业务稳健增长。Q1 Robotruck业务收入1020万美元（人民币7030万元），同比增长31.0%，受益于运营规模的持续扩张。第四代Robotruck将于2026年下半年量产，目前预生产车辆已下线，另一方面，小马智行4月推出L4级自动驾驶轻卡，完善物流领域全场景布局，有望从2027年年初开始规模化运营。
　　毛利率稳健，经营杠杆逐渐释放。Q1毛利为560万美元，毛利率为16.2%，与去年同期的16.6%基本持平。经营亏损为5830万美元，与去年同期基本持平。Non-GAAP经营亏损为5380万美元，亏损幅度随业务扩张略有增加，但收入增速（145%）远超Non-GAAP经营开支增速（20.2%），经营杠杆逐渐显现，Q1 Non-GAAP净利率为-119%，较去年同期的-171%显著收窄。
　　全球化布局稳步推进，海内外市场齐头并进。公司计划于2026年底前将自动驾驶出租车运营版图拓展至全球超过20座城市。在国内，公司已将运营范围拓展至广州核心城区，覆盖广州塔等高客流区域。在海外，公司与合作伙伴在克罗地亚启动自动驾驶出租车部署，标志着欧洲首个自动驾驶出租车商业化服务落地。此外，公司已在卡塔尔、新加坡、韩国等海外市场向公众提供服务，并正在迪拜推进全无人驾驶的部署工作。公司通过双引擎战略及共建车队模式，在不同市场环境下高效推进业务落地，全球化扩张路径清晰。
　　盈利预测及估值：预计2026-2027年公司营收分别为1.51亿美元和2.87亿美元，同比增长68%和90%，其中Robotaxi收入分别为0.60亿美元和2.1亿美元，预计Non-GAAP净亏损分别为2.65亿美元和2.10亿美元。维持“买入”评级，给予目标价17.36美元/ADS。
　　风险提示：Robotaxi业务发展不及预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车日单量和AOV增长低预期；来自国内政策监管风险，来自国内舆论风险；Robotaxi单车成本下降低预期，UE模型跑通低预期；Robotaxi出海进展低预期；高阶智能驾驶技术迭代低预期；Robotruck业务发展低预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车成本下降低预期；美联储降息进程低预期，拖累中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；其他影响中概互联网整体表现的海外风险因素。