核心观点
　　我们认为公司未来兼具“高风险、高回报”特征，核心逻辑主要基于以下两方面的分化：①AI云与自动驾驶的重估机会。我们积极看好AI云、自动驾驶在2025年的扩展机会。算力需求扩张叠加推理成本优化显著利好云厂商。另外2025年的全球化与轻资产拓展可能带动无人驾驶中长期叙事的展开，为公司打开较大的估值空间。②广告业务的阵痛与观察，广告业务预计短期内仍然受内部激进改造搜索导致商业化流量占比下降影响。虽然AI原生营销服务增长迅速，但投资者仍需看到百度广告增速的企稳回升后，才会真正缓解对核心业务估值担忧。鉴于当前传统搜索业务隐含价值极低，而AI云与智驾业务的基本面正发生积极转变，我们维持对百度集团的“买入”评级。
　　简评
　　1Q26 AI收入占比首次过半，百度General Business同比转正。1Q26百度实现总收入321亿元；其中General Business收入260亿元，同比+2%，整体重回正增长通道，超出市场预期。本季最具里程碑意义的变动在于：AI业务收入达到136亿元，同比大增49%，占一般性业务收入的比重首次过半，达到52%（单季环比提升达9个百分点）。传统在线营销收入（126亿元，同比-22%）的占比降至48%。这是百度上市以来在线营销收入首次跌破核心收入的一半。
　　算力需求步入“推理爆发期”，基础设施超预期狂飙。1Q26 AICloud Infra收入同比增长79%（带动云整体AI基础设施+应用收入同比+53%），显著超出市场预期的40%-47%区间。管理层对全年云业务维持40%+的增长预期，预计将持续领先行业主要竞对5-10个百分点。GPU公有云收入同比暴增184%，相比于前两个季度继续加速，且该增长由外部客户需求驱动，行业主要集中在互联网科技、具身智能以及金融、能源等大型传统企业。驱动力已正式从过去的预训练/后训练阶段，跨入下游AI应用推理需求的爆发期.
　　Opex提效与高毛利业务共振，利润结构进入改善通道。1Q26一般性业务Non-GAAP经营利润达38.07亿元，经营利润率由4Q25的11%显著改善至15%，回归稳健区间。利润率优化底层逻辑：由于市场高质量算力供给阶段性紧平衡，GPU公有云出现结构性涨价。由于其毛利率天生显著优于传统CPU云，保守估计AICloudInfra毛利率可做到25-30%，其中GPU公有云毛利率可达35-40%。随着高毛利算力业务占比在云内部持续飙升，正带来“收入与利润率”的双重结构性改善。1Q26集团经营性现金流表现稳健（本季度保持27亿元正向流入），Non-GAAP净利润录得34亿元。公司通过组织优化与AI工具全面提效，Opex效率大幅提升，成功平衡了高强度投资与财务健康度。
　　AI应用与原生营销积蓄动能，期待下半年重回增长。1Q26 AI原生营销服务收入达23亿元，同比+36%，验证传统广告形态向AI时代的内部迁移。本季AI应用服务收入录得25亿元，同比基本持平，主要受到4Q25组织架构重组和阶段性资源管控的影响。目前，公司大模型相关业务的ARR（年度可续期收入）已达100亿元人民币，且一季度在用户增长上基本实现了“零烧钱”。随着DuMate（通用智能体百度搭子）、秒哒等应用在跨软件、复杂多步骤工作流上的端到端处理能力持续迭代，管理层明确“模型能力是门票，应用层才是战场”。预计在2H26资源分配合理化后，AI应用收入有望打破停滞，恢复10-20%的双位数增长。
　　自动驾驶UE经济模型持续改善，全球化加速扩张。1Q26“萝卜快跑”完成全无人驾驶运营订单320万单，同比大增超120%；周单量已突破35万单，累计载客量破2200万次，仍然落后于Waymo 50万周单量。管理层确认，在核心运营城市（如武汉）已实现单车盈亏平衡，单位经济模型（UE）持续改善。国际化部署步伐大幅加快。欧洲方面已在瑞士公开道路测试并计划落地伦敦；中东方面已在迪拜多片区落地全无人运营并上线专属APP。目前全球业务已覆盖27座城市，长期期权价值正在加速兑现。
　　股东回报坚定执行。公司明确表示将在2026年12月之前实施分红。一季度虽受3月外部宏观环境与市场波动影响打乱了既定的回购节奏，但长期的分红与回购承诺不变。同时，回港“双重主要上市”以引入港股通的既定战略仍在持续推进，这将在中长期大幅改善流动性，并为公司估值筑牢底部防线。
　　昆仑芯拆分释放股东价值，后续Robotaxi等资产构成潜在催化。2026年1月1日，百度公告披露昆仑芯已通过联席保荐人以保密形式向港交所提交A1上市申请表格，申请主板上市买卖；拟通过全球发售推进，包括香港公开发售+向机构和专业投资者配售；分拆完成后，昆仑芯仍为百度附属公司。估值方面，昆仑芯2025年7月D轮融资募资2.83亿美元（约21亿元），投后估值29.7亿美元（≈210亿元人民币），较首轮130亿元估值增长近60%。如果参考寒武纪等国内芯片公司的估值，昆仑芯估值存在较大重估空间，考虑到百度的股权占比，对公司市值构成较大提振。此外，截至2026年4月，萝卜快跑累计出行服务超2200万次，每周全无人订单35万，覆盖27城，安全指标（1014万公里/一次气囊弹出）优于人类驾驶及Way