核心观点
　　黑石集团（BX.N）为全球另类资管龙头，AUM与FEAUM长期领跑同业。公司依托全品类资产布局、全球化募资渠道与机构资金高粘性，实现穿越周期的稳健扩张，在行业管理费率普遍承压背景下保持盈利韧性领先同业，形成难以复制的竞争壁垒。以BREIT、BCRED等永续资本平台为核心增长极，黑石推动收费结构从“固定管理费主导”向“固定+浮动共振”转型，构建“逆周期管理费+顺周期激励费/业绩分成+高弹性本金投资收益”的三元盈利结构，抗周期能力与盈利质量优于同业。公司以可分配收益为基础实施高比例分红，叠加常态化股票回购，形成“成长-盈利-分红”的正向循环，具备优质长期核心资产配置价值。
　　摘要
　　全球另类资管龙头，规模壁垒构筑长期护城河。公司AUM与FEAUM长期位居同业首位，2026年一季度末总资产管理规模达1.30万亿美元。依托私募股权、房地产、信贷与保险、多资产配置的全品类布局，以及覆盖全球的募资网络，公司深度绑定主权基金、养老金等长线机构资金，通过规模优势持续摊薄单位运营成本、强化项目定价权，在行业费率普遍下行周期中凭借成本效率与利润率领先构筑难以复制的行业护城河。
　　永续资本驱动结构升级，盈利韧性领先同业。公司以BREIT、BCRED等永续资本平台为核心增长引擎，截至2026年一季度末收费永续资本占FEAUM比重约48%，推动收费结构从“固定管理费主导”向“固定+浮动共振”转型，构建起“逆周期管理费+顺周期激励费/业绩分成+高弹性本金投资收益”的三元盈利结构，在市场波动中保持盈利稳定，韧性优于传统另类资管机构。
　　历史估值溢价具备韧性，龙头属性支撑估值中枢。2011-2025年，公司相对KKR、APO、BAM等可比公司PE溢价呈现“危机期走阔、稳态期收敛”的规律特征，长期维持稳定龙头溢价。P/AUM等核心估值指标持续领跑同业，反映市场对其单位资产盈利能力与成长确定性的认可。
　　高比例分红叠加常态化回购，股东回报与长期配置价值突出。公司以可分配收益（DE）为基础实施高比例分红，分红比率长期维持在85%左右，叠加常态化股票回购，形成“成长-盈利分红”正向循环，提供兼具资本增值与稳定现金流的持续回报。
　　风险分析：宏观经济与市场周期风险、业务经营风险、政策与监管风险。