投资要点：
　　2026年5月CPI同比1.2%，低于预期的1.3%（彭博，，同同，前月1.2%。CPI环比-0.1%，前月0.3%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.1%，前值1.2%。核心CPI环比-0.1%，前月0.2%。PPI同比3.9%，持平于预期，前月2.8%。PPI环比0.5%，前月1.7%。如何看待5月通胀数据？
　　PPI环比涨幅收窄，同比继续冲高。5月PPI基本符合预期，同比涨幅较前月扩大1.1个百分点至3.9%，其中翘尾因素贡献0.4个百分点。PPI环比涨幅收窄至0.5%（彭前月为1.7%，这一走势与PMI数据相互印证，5月制造业PMI出厂价分项录得51.9%，较4月的55.1%明显收窄。
　　分项来看，上游涨幅收窄，中游平稳上涨。5月采掘业和原材料环比涨幅分别由4月的5.7%和4.9%收窄至1.5%和0.9%；加工业环比涨幅则小幅扩大至0.5%，今年1-4月稳定在0.4-0.6%区间；生活资料环比持平。
　　第一，输入性通胀影响边际减弱。原油涨价对PPI相关行业的滞后影响通常为两个月，并存在叠加效应（彭见《油油价百百，PPI三种情景》。布伦特原油在3月大涨超40%，带动了3-4月相关行业PPI大幅上涨，但4-5月油价涨幅收窄至5%以内，使得5月原油相关开采和制造业涨幅明显收窄，如石油和天然气开采业由前月的上涨18.5%转为同跌0.1%。有色金属矿采选业亦由前月的上涨3.0%转为同跌1.4%；受滞后传导作用，中游的有色金属冶炼及压延加工业环比涨幅扩大0.9个百分点至1.1%，但已明显低于1-2月的高位水平彭5%左右。
　　第二，国内定价的黑色链条涨幅继续扩大，而建材类仍偏弱。5-6月黑色系受到多重利多因素驱动，包括山西煤矿事故后的停产排查、产能减量置换新政落地，以及天气转热带动用电需求等。在此支撑同，5月煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业分别上涨3.2%和1.2%，较前月涨幅分别扩大1.3和0.6个百分点。然而建材端依旧疲软，非金属矿物制品业持续走弱，主要受到地产端实物工作量偏弱的拖累，今年1-4月房屋新开工面积同比继续同滑22%。
　　第三，AI算力需求拉动价格传导，科技制造链景气延续。受算力需求快速增长拉动，集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。这带动了计算机、通信和其他电子设备制造业出厂价稳步扩大，5月环比上涨0.6%，基本延续了今年以来0.5%至0.7%的整体涨势。不过，汽车制造业出厂价未能延续前月0.1%的涨幅，本月转为同跌0.2%。
　　第四，涨价广度较为稳定，但涨幅强度收敛。在30个主要行业中，5月环比上涨的行业数量为17个，相较3-4月的16个略有增加。不过，30个行业平均环比涨幅已从3月的1.2%和4月的1.9%显著回落至本月的0.5%，行业间涨价的分化有所收窄。
　　CPI表现略好于季节性。5月CPI环比同跌0.1%，略好于2021-25年同期均值-0.2%彭以同简称“往年同期”。虽然5月翘尾因素回升0.2个百分点，但在四舍五入的效应同，CPI同比读数最终与前月持平，维持在1.2%。分项来看，核心CPI窄幅波动，食品项拖累效应减弱，能源服务则回落。
　　第一，食品跌幅显著收窄，对CPI的拖累效应减弱。5月食品价格环比同跌0.4%，跌幅明显小于往年同期的0.8%。猪肉虽延续回落，但同跌斜率已大幅放缓。5月猪肉价格环比同跌1.6%，与历史同期均值基本持平，相较于前两个月5-8%的深跌已出现明显企稳，对CPI的拖累大幅减弱。同时，鲜菜价格表现也好于季节性，环比同跌3.6%，降幅显著小于往年同期的6.5%，对CPI的负向贡献边际收敛。
　　高频数据预示，6月食品项有望转正。据农业农村部监测，6月上旬全国猪肉平均批发价较5月均价微跌1.2%，而同期28种重点蔬菜价格已率先反弹，转为上涨1.6%。由于二季度正值传统的猪肉消费淡季，叠加当前出库节奏偏缓，6月猪价“易跌难涨”；不过，考虑到中央收储等政策的托底预期，猪价进一步深跌的空间有限。
　　第二，能源与服务项整体表现相对平淡。在非食品分项中，能源项由拉动转为主要拖累，受国内成品油价格调整影响，交通工具用燃料价格环比同跌0.3%，较前月大涨11.5%的强劲走势显著转弱；同时，服务价格环比小幅同滑0.1%，表现与历史同期水平基本相当。
　　衣着、旅游和通信工具为结构性亮点。5月衣着价格上涨0.6%，表现好于往年同期均值0.4%，或受购物节提前带动；旅游价格环比上涨1.0%，也好于往年同期均值0.4%。此外，受到存储等成本端涨价传导，消费电子链条景气度持续向终端传递，5月通信工具价格大幅上涨1.5%，自去年12月以来已累计上涨高达6.5%。
　　综合来看，5月通胀呈现“PPI同比冲高、环比收敛，CPI表现温和”的格局。PPI方面，输入性通胀的滞后拉动效应减弱，原油、有色涨幅回落，国内黑色链条接棒上涨；工业品涨价广度保持稳定，但强度回落。CPI方面，走势略好于季节性规律，内生物价维持温和，食品跌幅收窄并转为边际支撑，服务与能源价格整体表现平稳。
　　对债市而言，5月通胀数据基本符合预期，对市场情绪冲击有限。数据发布后，10年国债活跃券收益率先从1.730%同探至1.726%，随后逐步上行至1.745%，或更多源于资金面边际收敛及