从IRS去倒挂看债市变局
　　降息预期消退，低资金利率恐难持续：3月下旬，利率互换曲线中9个月和6个月的利差回正，倒挂状态结束，一年内曲线形态已经正常化。这标志着利率互换曲线不再含有一年内降息的预期。从5月15日的利率互换曲线来看，根据我们的降息概率测算模型（详见2024年9月12日发布的报告《利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期》），未来一年内的FR007远期利率均值在1.44%至1.48%之间，显著高于近一月平均值1.39%。说明利率互换市场认为当前资金的低利率是不可持续的，未来FR007的均值会回到1.44%-1.48%的位置。本轮债市的上涨主由资金面宽松带动，随着资金价格的下行，债市各品种收益率随之下行，当前债市收益率或许已经接近区间震荡的下沿。
　　财政协同与货币偏宽延续。5月9日国务院常务会议再度聚焦“扩内需、稳就业”及地方债风险化解。我们预计后续宏观政策将维持“财政温和发力、货币稳健宽松配合、信贷结构性收缩”的组合。流动性环境将持续保持合理充裕，偏宽松的货币政策取向并未改变。
　　输入型通胀压制需求，经济或阶段性承压。当前核心CPI表现偏弱，叠加中东局势长期化推动油价持续高位运行，大宗商品及工业原料面临输入性上涨压力。中下游企业利润及终端消费或受成本端高企挤压，对整体GDP增速形成边际制约。基本面仍对债市形成有力支撑。
　　债市长端或将维持低波震荡、区间波动的行情。在“弱现实”基本面与“宽货币”环境的共振下，下半年降准降息窗口仍有可能开启。若无重大外生变量冲击，十年国债1.68%的位置依然面临较强阻力，短期内进一步破位下行的动能或受限。操作上，建议交易盘在收益率接近1.7%附近逢低止盈、控制仓位。当前债市步入窄幅震荡的常态化行情，这种低波环境整体有利于配置盘资金的稳健投放，底仓资产继续以稳健配置、获取票息利差为主。
　　风险提示
　　资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；财政政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。