投资要点：
　　百润转债（127046.SZ）：
　　AA级，债券余额11.27亿元，占发行总额99.95%，剩余期限1.82年，到期赎回价110元。12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25%。
　　正股：百润科技（002568.SZ）：
　　百润是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团。2025.1-3Q营收收入22.70亿元，同比-4.89%；归母净利润5.49亿元，同比-4.35%。最新总市值235亿元，PETTM33.79x。
　　百润转债主要看点：
　　聚焦小众市场，盈利能力突出。公司业务从香精到预调酒、再到威士忌，实现多领域布局。香精业务和预调酒业务H125毛利率分别达到70.75%和70.48%，显著高于非白酒业约45%的平均水平。公司战略性聚焦小众市场，在细分领域建立了龙头地位，并享受高毛利，盈利能力突出。
　　威士忌业绩产能与渠道领先，即将进入收获期。旗下崃州蒸馏厂是国内最大威士忌生产基地，截至25年11月已灌注超过五十万只威士忌陈酿桶。2025年推出"百利得"调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌等系列产品，覆盖高中低端，借助预调酒成熟渠道网络加速铺货，经销商数量持续增长，为未来收入放量奠定坚实基础。
　　主业预调酒企稳回升，新品驱动增长。核心品牌"RIO锐澳"连续多年稳居国内预调酒市场第一，2024年市占30.97%（中研普华数据）。微醺、强爽、清爽三大产品矩阵，精准满足年轻消费群体的差异化需求。2025.1-3Q营收连续3个季度环比正增长，显示核心产品“微醺”系列持续稳健，6月推出的果冻酒与8月上线的12°轻享系列贡献增量，产品矩阵支撑市占修复。
　　绝对价格较低+剩余期限短。虽转股溢价率较高，但百润转债市价较低且剩余期限已不足2年。我们认为公司威士忌业务将逐步进入收获期，未来转债弹性可期。
　　百润转债合理估值推导
　　基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，百润转债合理估值在123-128元。
　　风险提示：威士忌业务不及预期；预调酒市场竞争加剧；销售费用攀升等