投资要点：
　　债市将由牛市切换为震荡行情
　　利率互换曲线形态正常化：今年7月以来，标志着降息预期的2年期利率互换和1年期的倒挂程度加速收窄，7月底开始来到零的位置徘徊。根据我们的降息概率测算模型（详见2024年9月12日发布的报告《利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期》），利率互换曲线显示一年内降息概率不足5成。而在7月前，利率互换曲线隐含的降息预期较为稳定，一年内降息预期总体保持在10bp到20bp范围。
　　债市将由牛市切换为震荡行情：降息预期的这一重大变化标志着债市或将由牛市行情切换为震荡行情，并且长端利率震荡的中枢将抬升。回顾二季度，十年国债的震荡中枢在1.66%左右，考虑到经济数据的现实，债市仍不具备大幅下跌的基础。我们判断，长债将在更高的收益率区间震荡运行，下一阶段债市震荡中枢将抬升至1.76%左右，风险情绪催化下长债收益率有超调的风险。另一方面，如若长债调整过于剧烈，央行重启国债购买从而维稳国债收益率曲线的必要性将提升，届时债市将会迎来大幅度的反弹修复行情。
　　风险提示
　　资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；财政政策超预期；利率债免税政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。