投资要点：
　　齐翔转2（128128.SZ）：
　　AA级，债券余额6.79亿元，仅占发行总额的22.72%，剩余期限0.96年。最新收盘价123.61元，转股溢价率31.97%，纯债溢价率14.32%。
　　正股：齐翔腾达（002408.SZ）：
　　最新总市值143亿元，2025EPE55.5x，PBLF1.24x。实控人山东国资委，第一大股东山东能源集团，持股53.18%，H125归母净利润yoy-83.34%。
　　齐翔转2主要看点：
　　C4产业链龙头，布局C3实现纵深发展。公司在基础化工领域具备龙头地位，主要产品甲乙酮、顺酐、MMA等规模位居行业前列，已实现对碳四原料各主要组分的充分利用。同时，业务不断延伸，形成了较完善的丙烷丙烯-环氧丙烷/丙烯酸的碳三产业链布局。老旧产能陆续进入退出周期，或改善行业供需。
　　成本端压力缓解，业绩逐季恢复，新材料有望贡献高增长。依托山东地区丰富的主营炼厂和地炼资源，公司原料供给充足。同时，2025年以来，丙烷、丁烷价格中枢下移，缓解公司成本压力。公司Q125、Q225归母净利润分别5.40、17.75百万元，较Q424的-1.65亿元显著改善，并逐季恢复。公司积极布局MMA等新材料，MMA下游产品PMMA广泛应用于光学玻璃、光导纤维、防弹玻璃等领域，有望成为公司利润增长点。
　　资产负债率合理，偿债能力充足。公司2025年中期末资产负债率52.75%，较23、24年稳步降低，保持合理水平；账面货币资金31.10亿元，剔除受限资金11.94亿元，再扣除一年内到期非流动负债7.65亿元，覆盖可转债到期兑付金额7.47亿元仍然充足。
　　高评级转债稀缺性凸显+临期预期：考虑利率下行趋势和转债强赎加速等因素，我们预期转债市场供不应求现象将持续。齐翔转2评级高、剩余期限短，正股PB处历史较低位并有望迎来向上周期，是较优质的平衡型个券。
　　转债合理估值推导
　　基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，齐翔转2合理估值在115-118元。但考虑目前股市景气度提升，我们认为正股向上概率较高，若股价上涨10%则可支撑目前估值。
　　风险提示：国际油价大幅波动；下游需求不及预期；贸易战影响进出口等