投资要点：
　　南药转债（110098.SH）：
　　AA+，截止2025/3/4债券余额10.81亿元，剩余期限5.81年。最新收盘价122.52元，转股溢价率33.36%，纯债溢价率23.85%，YTM -1.48%。
　　正股：南京医药（600713.SH）：
　　最新总市值63.63亿元，PETTM 10.98x。公司是医药流通业区域龙头，主要覆盖江苏、安徽、湖北、福建，云南昆明等区域。南京市国资委旗下企业，第一大股东南京新工持股44.16%。
　　南药转债主要看点：
　　扎根医药流通行业，稳健增长可期。老龄化与疾病谱变化驱动下，我们看好医药行业长期增长潜力，我们认为药品终端市场销售额将保持长期增长态势。南药业务主要涉及医疗机构供应链和医药零售连锁，与覆盖区域地市级医院保持长期合作关系，必可受益于医药行业整体增长。
　　深耕长三角+福建，布局高价值医疗市场。公司以江苏为核心，覆盖华东及福建，覆盖区域占全国药品终端市场超36%，且老龄化率相对严重，刚性用药需求旺盛。公司深度绑定区域内2,000+医疗机构，已形成区域准入壁垒。公司覆盖省份经济普遍较好，融资成本更低，下游机构账期虽然有延长，但仅增加2-3天，且偿付能力较强。
　　国企改革+业务延展，或成正股股价催化剂。公司是江苏国资系国企改革标杆，已完成第一期员工持股计划、股权激励计划，职业经理人改革、混合所有制改革也在积极推进。此外，未来公司或重新引入中药饮片业务，并将业务拓展至创新器械研发生产和大健康领域。
　　南药转债：我们认为，受转债发行数量和金额收窄，而强赎到期个券增加，转债市场供不应求现象将持续。南药转债上市时间短，内嵌期权时间价值高，值得持续关注。
　　转债合理估值推导
　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎和下修，我们认为密卫转债合理估值在121-128元。
　　风险提示：竞争加剧风险；下游客户账期延长风险；并购整合风险等