投资要点：
　　韵达转债（127085.SZ）：
　　AA+，偏债型，截止2025/3/5债券余额24.5亿元，剩余期限4.10年，收盘价110.53元，转股溢价率78.68%，纯债溢价率7.38%，YTM 0.4%。
　　正股：韵达股份（002120.SZ）：
　　最新总市值213.96亿元，PETTM 13.4x，估值处于过去5年最底部。公司是国内加盟制快递龙头（市场份额行业第三），深度绑定拼多多、抖音、淘宝等电商快递需求。实控人聂腾云夫妇，合计持股55.5%。
　　韵达转债主要看点：
　　植根增长型行业，前景广阔。我国快递行业在电商需求、政策引导及技术升级驱动下一直保持增长态势。2008年以来，快递业务量和快递业务收入每年均实现正增长。2024年快递业务量1745亿件、快递业务收入1.4万亿元，同比分别+21%、+13%。国家邮政局预计25年快递业务量将达1900亿件、业务收入将达1.5万亿元。
　　精细化成本管控，不断提升经营效率。公司通过提升干线直跑比例+提升装载比率+自动化设备升级等措施持续降本增效，Q224单票核心运营成本同比降24.58%，环比降15.28%；四项费用同比降14%。我们预计公司单票成本在H224和2025年可实现持续优化。卓越的成本优势为公司提供了有力的竞争支持和更大的盈利空间。
　　正股估值处上市以来底部。公司PE、PB徘徊于上市以来最底部，我们总结原因包括1）快递业价格战持续预期，2）交社保致成本提升预期，3）公司短期数据不佳等。我们认为市场担忧不无道理，然而公司资本开支已降至峰值25%左右，现金率充沛、资产负债率持续下降，偿债能力较强。
　　韵达转债：我们认为受转债发行数量和金额收窄，而强赎到期个券增加，转债市场供不应求现象将持续。韵达转债评级高、余额大，剩余时间较长，未来下修可能性大，值得长期关注。
　　转债合理估值推导
　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎和下修，我们认为韵达转债合理估值在111-121元。
　　风险提示：行业价格战加剧；下游需求不及预期；政策导向转变等