浦银国际观点：泡泡玛特1Q26整体收入同比增长75%-80%，基本符合市场预期。中国市场1Q26收入同比大增100%-105%，相比4Q25估计录得双位数的增长。我们预测中国市场收入在2Q26-4Q26有望保持环比增长。根据我们的测算，海外市场1Q26收入同比增长35%-40%，但相比4Q25录得较大幅度的下降。随着Labubu热度下降的影响边际减弱，我们预测海外市场收入的环比跌幅在2Q26大幅收窄，并有望在3Q26重回环比增长。基于我们的盈利预测，公司当前交易在12.7倍2026EP/E。随着海外收入触底反弹，市场情绪有望显著改善，驱动估值回升。我们维持泡泡玛特“买入”评级，最新目标价为253.2港元（20倍2026EP/E）。
　　中国市场1Q26收入趋势保持强劲，2Q26有望维持环比增长：尽管Labubu的热度相较去年下半年显著下降，但中国市场1Q26收入仍然保持环比较高的双位数增长（我们测算相较4Q25增长18%-20%）。这主要是由The Monsters以外的IP所驱动的。其中，星星人无疑是最大的增长驱动力。管理层表示星星人在中国以及其他亚洲市场已经成为除Labubu以外最受欢迎的IP。除此之外，Dimoo及Crybaby也维持较高的增速，而年初推出的PUCKY敲敲系列也在社交媒体上收获了较高的热度。尽管后续基数不断上升，但根据我们的调研，中国市场2Q26至今的收入依然维持较高的同比增速，意味着2Q26中国市场收入环比1Q26有望维持环比增长趋势。
　　海外市场1Q26深度调整，预计后续环比趋势大幅改善：海外市场仍是市场关注的焦点。随着Labubu热度的持续降温，1Q26海外市场收入继4Q25之后再次录得较大幅度的环比下降（我们估计降幅接近40%）。然而，根据我们的调研，2Q26至今的海外市场收入已逐渐趋于稳定，意味着Labubu热度下降对销售带来的负面影响在边际减弱。随着后续新品的陆续推出（比如Labubu 4.0），我们预测海外市场收入的环比跌幅有望在2Q26大幅收窄，并有望在3Q26重新录得环比正增长。
　　海外市场正经历从短期爆发到可持续发展的转变：管理层再次重申2026年是海外市场的调整年，公司将更加聚焦组织的优化以及运营能力的提升（包括IP运营合作、商品规划、买货管理、门店运营、陈列设计、全球物流和供应链等），并表示公司已经观察到海外市场的渗透在加速、本地消费者占比在提升、消费者对IP整体生态的认知在深化。公司计划在不同的区域市场推出更多版权合作的IP产品以及与自有IP的联名产品。同时，管理层看到The Monsters以外的IP（比如Skull Panda和小野）在欧美市场有较为突出的表现。这些趋势都利好泡泡玛特在海外市场长期可持续的发展。
　　基本维持对2026全年业绩的判断：管理层并未对今年3月提出的2026年收入增长不低于20%的目标进行调整。我们预测2026年中国市场收入同比增长49%，海外收入同比下降19%。管理层预计2026年整体原材料成本同比上升3%-5%，给毛利率带来0.5ppt的负面影响。结合其他不利因素（比如高毛利地区收入占比下降以及运输仓储费用的上升），管理层预计2026年毛利率同比下降1-2ppt。另外，管理层预计人力、租金及其他固定费用率可能小幅上升，阶段性影响2026年净利率。尽管如此，我们相信整体收入增长带来的经营正杠杆以及公司降本增效的措施能部分缓解利润率的压力。
　　投资风险：国内消费力持续下降、行业竞争进一步加剧、海外市场需求不及预期，供应链与产能受阻。