业绩一览
　　公司25年收入371.2亿元/同比+185%，经调净利润130.8亿元/同比+284%，经调净利率35.2%/同比+9.1pct；其中25H2收入232.4亿元/同比+185%，经调净利润83.7亿元/同比+251%，经调净利率36.0%/同比+6.8pct/环比+3.5pct。
　　多IP高增、品类持续扩展
　　1）多IP高增：25年前四大IPTHEMONSTERS/SKULLPANDA/CRYBABY/MOLLY收入贡献38.1%/9.5%/7.9%/7.8%，同比+366%/+171%/+151%/+38%，多IP增速亮眼，25年星星人收入20.6亿元、快速跃居前列。
　　2）品类快速扩张：25年手办/毛绒/MEGA/衍生品收入占比32.4%/50.4%/5.2%/12.0%，同比+73%/+561%/+14%/+182%，其中毛绒收入占比25H2环比进一步抬升；此外，饰品、甜品、BJD、家电等新品类加快推新，扩品类逻辑持续兑现。
　　3）会员持续增长：25年末内地会员达7258万人/较25H1末+23%，复购率55.7%，会员消费额占比93.7%；海外仍处加速渗透阶段。
　　国内：店效创新高、基本盘夯实
　　国内25年收入208.5亿元/同比+135%，其中25H2收入125.7亿元/同比+134%。
　　1）线下店效创新高：25年零售店/机器人收入100.8/13.5亿元，同增119%/79%，25年零售店净开14家（25H2净开2家）；国内25H2月店效达213万元/同比+104%/环比+27%，国内IP结构健康多元、品牌心智深入，基本盘夯实。
　　2）线上增速更高：25年收入85.2亿元/同比+207%，其中抽盒机/天猫/抖音收入34.2/17.9/15.9亿元，同增207%/184%/164%，线上流量转化提升。
　　26年展望：随店态升级、国内店效有望维持高位，关注乐园、POPLAND、POPOP、POPBAKERY、IP主题店等各店态多元发展。
　　海外：Q4收入回落、运营调整优化
　　海外25年收入162.7亿元/同比+292%，其中25H2收入106.7亿元/同比+243%。
　　1）多区域高增：亚太/美洲/欧洲及其他收入占比分别为22%/18%/4%，同增158%/748%/506%。
　　2）线下店效新高：25年零售店/机器人收入71.8/3.4亿元，同增231%/326%，零售店门店数达185家（亚太85家，美洲64家，欧洲36家），月店效达498万元/同比+42%/环比+30%。
　　3）线上高增：25年收入79.1亿元，同增469%，海外收入占比44%，TikTok及官网爆发增长。
　　26年展望：持续开拓门店、优化线下体验，逐步提升线下占比，构建品牌心智。
　　利润率符合预期
　　25年毛利率72.1%/同比+5.3pct，主要得益于：1）毛利率更高的境外业务占比提升；2）供应链成本控制。25年经调净利率同比+9.1pct至35.2%。
　　盈利预测与估值
　　依托长效的IP创造和运营机制，公司护城河不断深化。我们预计26-28年调整后净利润150、166、180亿元，当前市值对应PE 11、10、9x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期，海外推广不及预期等。