2025年营收利润双高增，长期成长动能充足，维持“买入”评级
　　2025年泡泡玛特实现营收371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%，盈利增速显著跑赢营收。全年毛利率及净利率分别达72.1%/34.4%，主要系高毛利海外业务占比提升。未来增长动能：一是IP全生命周期运营能力持续深化，头部IP全球化破圈叠加新锐IP梯队有序补充；二是海外市场从培育期进入全面收获期，成为第二增长曲线；三是全渠道运营效率持续优化，线下单店营收与线上转化效率双升；四是IP商业化边界持续拓宽，毛绒品类爆发式增长、乐园与IP衍生品业务打开长期成长空间。考虑到2025年公司形成了较高的业绩基数，后续业绩增速将逐步回归常态化增长区间，我们小幅下调2026-2027年归母净利润150.23/174.13亿元（原值为150.3/202.1亿元），预计2028年归母净利润为195.16亿元，当前股价对应PE为11.4/9.8/8.8倍，维持“买入”评级。
　　国内渠道稳健高增，海外扩张实现跨越式突破，美洲、欧洲市场表现亮眼
　　国内市场，2025年实现营收208.5亿元，同比增长134.6%，其中线下渠道营收114.2亿元，同比增长113.4%，零售门店核心贡献营收100.8亿元，同比增长119.0%，中国内地单店年化平均收益升至4170.5万元，港澳台单店年化收益突破9319.9万元，线下门店盈利效率翻倍提升；线上渠道营收85.2亿元，同比增长207.4%，泡泡抽盒机、天猫、抖音核心平台增速均超160%，其他新兴渠道同比大增301.6%。海外市场，2025年实现营收162.7亿元，同比增长291.9%，营收占比从2024年的31.8%跃升至43.8%。分区域来看，美洲市场表现最为亮眼，全年营收68.1亿元，同比增长748.4%，线上渠道同比增长1094.9%，官网渠道增速达1395.4%；欧洲市场营收14.5亿元，同比增长506.3%，官网渠道同比增长1414.2%；亚太市场营收80.1亿元，同比增长157.6%，线下零售门店单店年化平均收益达11181.6万元，全球渠道网络与本地化运营能力实现重大突破。
　　顶流IPThe Monsters（Labubu）实现全球破圈，四大经典IP影响力持续强化
　　IP端，2025年公司艺术家IP收入占比达90.0%，同比提升4.7pct。顶流IPTheMonsters（Labubu）实现全球化现象级破圈，2025年营收141.61亿元，同比增长365.7%，营收占比高达38.15%，成为公司第一核心IP。SKULLPANDA、CRYBABY两大中坚IP均实现翻倍增长，全年分别实现营收35.40亿元、29.29亿元，同比增速分别达170.6%、151.4%，成长动能强劲。经典IPMolly、Dimoo持续拉长生命周期，分别实现营收28.97亿元、27.77亿元，其中Molly同比增长38.4%。四大经典IP合计营收233.74亿元，营收占比达63.0%，同比提升6.6pct，头部IP影响力持续强化。同时，非独家授权IP营收33.82亿元，同比增长111.3%，形成了“顶流领跑、中坚发力、新锐补充”的良性IP矩阵，提供持续增长动能。
　　风险提示：市场竞争加剧、业务拓展不及预期、IP孵化运营不及预期等风险。