核心观点
　　泡泡玛特2025年全年业绩高速增长，实现收入371.2亿元，同比+184.7%；毛利率72.1%，同比提升5.3pct；经调整净利润130.8亿元，同比+284.5%，调整后净利率35.2%，同比提升9.1pct，毛利率、经营利润率、净利率均创历史新高。海外业务高速增长，尤以美洲区（+748.4%）为核心引擎；国内业务精细化运营成效显著，会员规模突破7200万，收入突破200亿元；IP矩阵结构持续优化，Labubu占比健康，二线IP多点突破；经营杠杆效应显著。展望2026年，公司进入修炼内功的关键阶段，用时间换取后续更远大的成长空间，成长性仍在。公司“多IP×多市场×多品类”的平台价值依然尚未被市场充分定价，维持重点推荐。
　　事件
　　公司发布截至2025年12月31日止年度全年业绩公告。全年实现收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；基本每股盈利9.61元，同比增长307.2%。拟派末期股息每股2.3817元，合计约31.9亿元。
　　一、市场维度：海外拓店，国内精细化运营，共同驱动高增速
　　海外业务同比增长接近3倍，国内依靠精细化运营实现翻倍增长。2025年海外收入合计162.7亿元，同比增长291.9%，占集团总收入比例升至43.8%（2024年为31.8%）。中国区（含港澳台）收入208.5亿元，同比+134.6%。我们认为，海外的高速增长主要由门店的快速扩张和IP影响力的渗透驱动，截至2025年底，公司全球零售店数量达到630家。其中亚太/美洲/欧亚及其他市场门店数量分别为85/64/36家，年内净增门店数量分别为31/42/22家。国内虽然净增门店数量不多（14家），但依然凭借精细化运营实现了收入的翻倍增长。
　　海外市场分区域来看，美洲区2025年收入68.1亿元，同比+748.4%，亚太区收入80.1亿元（占比21.6% ），同比+157.6%，门店净增31家至85家；欧洲及其他区收入14.5亿元（占比3.9%），同比+506.3%，门店净增22家至36家，新进驻丹麦、德国、卡塔尔、菲律宾、加拿大等五国，以及柏林、罗马等超30个知名城市。截至2025年年底，公司全球门店总计630家（净增109家），机器人商店2,637台（净增165台）。
　　美洲区是2025年增速最快的区域，全年实现近70亿销售额，预估随门店开设持续，线上线下结构将更均衡。从渠道结构看，美洲线上收入占比64.0%，其中自有App及官网贡献28.7亿元（42.2%），TikTok美区贡献10.4亿元（15.3%），公司连续在TikTok美区全品类销量排名第一。美国市场线上占比偏高（64% vs全球市场平均线上占比44%），核心原因是2025年美国线下门店承载能力有限，2025年美洲门店共64家（净增42家），全年平均门店数约43家，单店平均收入约4,660万元，已是国内单店（约2,300万元）的2倍。我们判断，随着2026年持续开店（计划突破100家），线上线下结构将逐步优化，线下门店同时也是品牌文化建设和新用户获取的核心阵地。
　　美国本土营销和品牌联动持续提升，夯实长期根基。2025年Labubu正式亮相纽约梅西百货感恩节大游行，作为全美最具影响力的品牌展示舞台为泡泡玛特打开了更大规模的用户触达；Labubu全球巡展落地上海、香港、台北、巴黎等多个城市，官方APP曾在4月登顶美国App Store购物类榜首。这些成就为品牌在北美建立了超越单纯零售的文化符号地位，为门店扩张持续创造先行条件。
　　国内市场全年收入创历史新高，驱动力清晰：门店升级带来店效翻倍，线上会员体系快速扩张。2025年中国区（含港澳台）收入208.5亿元，同比+134.6%，大陆和港澳台地区均实现三位数增长。驱动力可以拆为两条线。第一条是线下门店。全年零售店收入首次突破100亿元，达100.75亿元，同比+119.0%。值得注意的是，2025年国内新开门店数量并不多，净增仅14家至445家，但公司在旗舰店开设和老店升级改造上投入大。从单店效率看，2025年国内线下零售店年均门店数约438家，单店平均年收入约2,300万元，较2024年的约1,070万元提升约115%。背后具体运营动作包括：改造门店面积通常增加30%～40%，坪效提升幅度接近全国平均水平的一倍；将自提单客户服务时间从60秒压缩至15秒；在重点门店增加50%收银机；以及2025年首次实现商品运营节奏与渠道营销节奏同步，显著延长了热销款和次新品的生命周期。
　　2025年国内线上收入85.22亿元，同比+207.4%，增速远高于线下。其中自营小程序泡泡玛特抽盒机收入34.23亿元，同比+207.4%，是线上渠道的核心阵地，凭借场景化、游戏化的抽盒体验持续扩大访问规模并提升流量转化；天猫旗舰店收入17.85亿元，同比+184.4%，持续保持行业第一；抖音平台收入15.90亿元，同比+164.4%，小红书渠道独立运营约10个月流水破亿。会员体系方面，截至2025年底累计注册会员超7258万人（同比+57.5%，净新增约2650万），会员销售贡献93.7%，会员复购率55.7%。
　　二、IP维度：Labubu收入达到140亿，二线梯队崛起，IP结构健康
　　Labubu贡献创纪录，但占比仍在健康区间。THEMONSTERS（Labubu）2025年全年实