事件：蜜雪集团公布2025年年度业绩，2025年公司实现营业总收入335.60亿元，同比+35.2%，实现年内利润59.27亿元，同比+33.1%，实现母公司普通股权持有人应占利润58.87亿元，同比+32.7%，收入、利润增速符合预期。
　　门店数量逼近6万家，基本盘韧性凸显。分业务来看，2025年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现收入314.39/13.27/7.94亿元，同比分别+34.1%/+75.4%/+28.0%。截至2025年末门店总数量达59,823家，较年初净增13,344家，其中加盟店/直营店分别为59,785/38家，分别较年初净增加13,323/21家，加盟店年内开店/关店分别为14,496/2,527家。分地区来看，中国内地/海外分别达55,356/4,467家，较年初净增+13,772/-428家，国内开店势能强劲，海外印尼、越南门店重点实施运营调改优化导致门店规模阶段性收缩；分城市来看，中国内地一线/新一线/二线/三线及以下城市门店分别为2,635/10,036/10,566/32,119家，分别占比4.8%/18.1%/19.1%/58.0%，占比同比持平/-1.5pct/+0.9pct/+0.6pct，稳健扩张门店网络，持续渗透下沉市场基本盘。
　　内生外延，平台化发展构筑第二曲线。依托“供应链+品牌IP+门店运营”三重核心竞争力，公司持续丰富产品品类，逐步推进平台化发展。子品牌“幸运咖”通过引入多款定位于6-8元的果咖系列新品，有效迎合低线市场心智，强化了差异化竞争优势。公司于2025年完成了对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，将产品品类延伸至现打鲜啤，已构建涵盖经典款及创新款鲜啤的多元产品矩阵，其中创新款包括果啤、茶啤、奶啤等，满足大众市场多样化的消费需求。
　　盈利能力整体平稳，供应链壁垒优势显著。2025年公司整体毛利率为31.1%，同比-1.4pct，其中商品和设备销售毛利率29.9%，同比-1.3pct，主要系收入结构变化及若干原材料采购成本上升所致；加盟和相关服务毛利率82.6%，同比+2.2pct，主要系加盟门店网络持续扩张增强规模经济效益所致。2025年销售/管理/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.3pct/+0.2pct/-0.1pct，期间费用管控整体稳健。
　　投资建议：我们认为蜜雪集团凭借建立覆盖全球的数字化采购网络及源头直采优势、核心饮品食材100%自主生产的工业化体系，叠加超级IP“雪王”深厚的消费者心智占位，已形成坚实的供应链与品牌壁垒。根据公司2025年业绩以及近期情况，我们调整公司盈利预测。预计2026-2028年收入分别为386/429/477亿元，同比增速为15%/11%/11%，归母净利润分别为67/75/82亿元，同比增速分别为14%/12%/10%，EPS分别为17.61/19.79/21.68元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x。
　　风险提示:食品安全风险、门店开拓不及预期、行业竞争加剧风险。