事件：
　　公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%，归母净利润254.2亿元，同比下降0.6%。
　　要点：
　　营收小幅增长，利润微降
　　2025年公司实现营收2814.4亿元，同比增长0.9%，分业务板块来看，公司三大主要业务开发销售型业务、经营性不动产收租型业务和轻资产管理收费型业务收入分别为2381.6/254.4/178.3亿元，营收占比分别为84.6%/9.1%/6.3%。2025年公司归母净利润254.2亿元，同比下滑0.6%，核心归母净利润224.8亿元，同比下滑11.4%。公司销售毛利率为21.2%，较24年同期降低0.41个百分点。
　　销售规模维持行业前三，聚焦高能级城市
　　开发销售型业务作为公司业绩贡献基本盘，2025年实现签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，签约销售面积922万平米，行业排名稳居第三，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45%，5个城市市占率排名当地第一，另外在13个城市市占率排名前三。2025年公司开发销售业务结算收入2382亿元，结算面积968万平米，一线及二线城市收入占比88%，结算均价上升10.5%至24599元/平米。
　　投资规模行业前列，土储结构持续优化
　　拿地方面，公司坚持战略引领投资和量入为出原则，合理把握投资节奏，年内以合理成本获取项目33个，新增土储面积339万平方米，权益面积256万平方米，权益投资673.7亿元，投资强度保持行业前三，一二线城市投资占比99%，在北京、上海等五大核心城市投资占比近八成，土储结构持续优化。截至2025年年末，公司总土储面积4673万平方米。
　　经常性业务收入利润稳健增长，多元版图持续扩张
　　2025年公司经常性业务收入合计为432.8亿元，同比增长3.7%，占总营业额15.4%。实现核心净利润116.5亿元，贡献占比同比增长11.2个百分点至51.8%。其中经营性不动产收租型业务实现营业收入254.4亿元，同比增长9.2%，购物中心实现租金收入219亿元，同比增长13.3%，实现零售额2,392亿元，同比增长22.4%，同店增长12.0%，在营购物中心98座，其中82座在营购物中心零售额排名当地前三，整体出租率97.4%。轻资产业务方面，万象生活实现营业额180.2亿元，同比增长5.1%；核心净利润增长13.7%至39.5亿元。
　　财务融资渠道畅通，融资成本持续降低
　　截至2025年年末，公司资产负债率下降3.8个百分点至61.1%，净有息负债率39.2%。融资方面，2025年公司分别于境内公开市场、境外公开市场获取融资额289亿元和43亿元，另外获取美元融资3亿元。公司持续优化融资成本，2025年年末，加权平均债务融资成本为2.72%，较2025年初下降39BP，维持行业最低水平。
　　投资建议：
　　2025年公司营收增长，利润微降，土地储备充裕，结构持续优化，融资成本降低，规划了“三条增长曲线”的业务模式，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为263.18/266.68/280.30亿元，对应26/27/28年PE分别为7.00X/6.91X/6.58X，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期