核心观点
　　全年营收同比基本持平，核心净利润同比-12%。2025全年，公司实现营业收入2814亿元，同比+1%；实现核心净利润225亿元，同比-12%，其中，经常性业务贡献的收入和核心净利润占比分别为15%和52%，同比分别提升0.4pct和11pct，助力公司稳健经营。2025年，公司核心净利率8.0%，同比下降1.1pct；毛利率21.2%，同比下降0.4pct；其中，开发销售型业务的毛利率下降1.3pct至15.5%，经营性不动产业务的毛利率提升1.8pct至71.8%。2025全年，公司每股派息1.32元，派息率连续6年保持在37%。
　　开发销售型业务经营稳健，保持领先地位。2025年，公司开发销售型业务收入2382亿元，同比+0.4%，基本持平；签约销售额2336亿元，同比-11%，其中一线城市（含香港）占比45%，同比提升7pct；行业排名保持第3，在18个城市市占率排名前3。2025年，公司拿地金额917亿元，同比+18%，以拿地金额/销售额计算的投资强度39%，同比提升10pct；新增土储建面339万㎡，同比-14%，其中一二线投资占比高达99%，新增土储楼面价2.7万元/㎡，同比+37%。截至2025年末，公司总土储建面为4673万㎡，仍然充裕。
　　经营性不动产业务发展状况良好。2025年，公司经营性不动产业务收入为254亿元，同比+9%，其中购物中心租金收入为219亿元，同比+13%，占比为86%，同比提升3pct。截至2025年末，公司在营购物中心共98个，其中82个项目在当地零售额排名前三，占比84%。2025年，公司在营购物中心整体出租率97.4%，同比提升0.3pct；在营购物中心零售额2392亿元，同比+22%，同店同比+12%，占全国社零总额0.5%；以租金收入/零售额计算的租售比11.5%，维持合理水平；购物中心毛利率77%，同比提升1pct。
　　各项财务指标保持健康。截至2025年末，公司总资产10787亿元，其中投资物业占比27%，同比提升3pct；净资产为4193亿元，同比+6%；货币资金为1170亿元，同比-12%；资产负债率为61%，同比下降4pct；剔除预收款的资产负债率为55%，同比下降0.5pct；净有息负债率39%；融资成本为2.72%，同比下降0.39pct。2025年，公司经常性业务收入维持超2倍覆盖股息及利息，偿债压力较小。
　　投资建议：考虑到开发销售型业务结算规模下行压力，我们略调低盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为233/233亿元（原值241/244亿元），对应每股收益分别为3.27/3.26元，对应当前股价PE分别为7.9/7.9倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：开发业务结转规模和毛利率下行；投资物业租金收入不及预期。