事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入30.56亿元，同比增长43.9%；其中，商业化产品销售收入30.33亿元，同比增长51.5%，主要来自于卡度尼利及依沃西的医保适应症的销售贡献。
　　核心产品1L大适应纳入医保，商业化有望快速放量
　　公司两款核心双抗产品卡度尼利和依沃西五个适应症全部纳入医保目录。卡度尼利纳入医保的适应症包括：2025年纳入医保目录的2L+宫颈癌，以及2026年新纳入医保目录的1L胃癌和1L宫颈癌适应症。依沃西纳入医保的适应症包括：2025年纳入医保目录的EGFR-TKI进展后的非小细胞肺癌，以及2026年新纳入医保目录的1LPD-L1(+)非小细胞肺癌。核心双抗多个1L大适应症纳入医保，以及更多1L适应症的获批上市，有望驱动销售收入高速增长。
　　六大研发技术平台布局前沿，IO 2.0临床开发领跑全球
　　公司拥有布局生物药物前沿方向的六大研发技术平台，主要包括：Tetrabody双抗/多抗技术平台，Dual-Shield ADC技术平台，Dual-Lock TCE技术平台，Tissue-Smart siRNA技术平台，细胞治疗技术平台和Flex-NanomRNA技术平台。
　　基于专有Tetrabody技术开发的卡度尼利和依沃西双抗，作为IO2.0基石药物，已开展多项药物联合疗法探索覆盖广泛适应症。卡度尼利已开展12项中国/全球注册性临床，其中2项为自主开展国际注册性/III期临床，覆盖胃癌、肝癌、肺癌、结直肠癌和宫颈癌等适应症。依沃西已开展15项中国/全球III期临床，其中5项为国际多中心III期临床，全面覆盖肺癌、结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌和三阴乳腺癌等多个瘤种。
　　依沃西针对第三代EGFR-TKI耐药nsq-NSCLC的首个全球III期临床HARMONi研究获得阳性结果，PFS和OS均取得了跨地区/跨人种一致性的临床疗效数据，首个海外BLA已获FDA受理，PDUFA为2026年11月14日，有望奠定全球商业化基础。
　　盈利预测及投资评级：考虑核心产品更多大适应症获批上市，逐步纳入国家医保目录，商业化放量将不断突破。我们预计2026/2027/2028年营业收入分别为45.70/68.98/93.67亿元，同比增速为50%/51%/36%；归母净利润分别为3.48/11.01/22.21亿元，同比增速为131%/217%/102%。
　　根据DCF估值模型，参考10年期中国香港政府债券收益率，港股医药板块平均收益率，假设WACC=7.61%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为1437.63亿元，对应目标股价156.07元。维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；管线研发不及预期风险；地缘政治风险。