业绩简评
　　2026年3月26日公司发布2025年业绩公告，公司25年实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元。
　　经营分析
　　核心产品高速放量，引领临床迭代。公司25年实现产品销售收入30.33亿元，同比+51%，主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西于25年首次纳入国家医保目录、且一线适应症陆续迎来获批。展望2026年，随着依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望迎来进一步加速。
　　国际化布局进入收获期。依沃西已在全球范围内由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症，包括1LNSCLC（非小细胞肺癌）（sq+nsq）、1L pMMR mCRC（结直肠癌）、1LHNSCC（头颈鳞癌）（PD-L1+）、1LNSCLC（PD-L1+）、EGFR-TKI经治nsq-NSCLC，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，随着有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药，随着全球布局纵深推进，依沃西的全球领先优势进一步显著。此外，公司自主开展的卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展，有望填补国际临床空；CD47单抗已开展针对1LHNSCC（PD-L1+）的国际III期临床。后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等。
　　系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁。IO+ADC组合已成为全球肿瘤治疗最主流的联合疗法探索方向之一。公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进，后续进展值得关注。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司核心产品在国内商业化快速放量、且具备引领全球临床用药迭代的潜力。我们预计26/27年公司实现归母净利润0.4/13亿元（原预测5/18亿元），新增28年归母净利润预测19亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。