事项：
　　公司公告2025年报：2025年公司实现营业收入198.3亿元，同比-7.2%；实现归母净利润18.3亿元，同比+9.2%；实现扣非净利润16.6亿元，同比+1.6%。2025Q4公司实现营业收入53.9亿元，同比-3.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润1.3亿元，同比-20.9%。
　　评论：
　　风电业务装机规模稳步扩张，电价有所下降。1）装机规模：2025年内公司新增风电控股装机容量1.19GW，截至2025年底，公司累计风电控股装机容量达7.78GW，风电业务装机规模稳步扩张。2）电量方面：2025年公司控股风电场实现发电量148.5亿千瓦时，同比增长6.78%；风电场平均利用小时数为2236小时，同比增加10小时，高于全国平均水平257小时。3）电价方面：2025年公司平均上网电价为0.41元/千瓦时，同比下降约0.02元/千瓦时，主要系市场化交易电量比例提升，叠加平价项目占比提升所致。
　　天然气售气量下滑，毛利率小幅改善。公司2025年天然气业务总输/售气量为52.55亿立方米，同比减少10.71%。其中，售气量47.71亿立方米，同比减少7.47%，主要系天热气市场需求疲软，叠加暖冬条件进一步抑制天然气消费。2025年公司天然气销售业务毛利率为4.30%，同比提升0.78pts，主要得益于公司拓宽采购渠道，积极优化资源布局。
　　维持高比例分红，积极回报股东。公司高度重视股东回报，延续了较高比例的分红政策。2025年，公司拟以45.13亿股为基准，向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），共计派发现金红利9.03亿元，分红比例达到49.42%，分红比例维持较高水平，对应A/H股股息率分别为2.5%/6.0%，H股较高股息率增强公司长期配置价值。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑到电价市场化改革的持续推进，以及天然气下游需求恢复节奏存在不确定性，我们预计2026~2028年公司分别实现归母净利润25/28/31亿元，同比分别+38.4%/+11.0%/+11.4%，对应PE为6.1/5.5/4.9倍；2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26年PE为8.6x，给予公司26年PE为8.6x，对应26年目标市值为215亿元/247亿港元，对应目标价为5.5港元，目标价较现价约43%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：海风发展不及预期、自然资源波动及电价下行、宏观经济波动及需求不及预期、政府补贴应收账款拖欠等。