事件：公司发布2025年业绩，实现营业收入198.31亿元，同比减少7.21%；归属母公司股东的净利润18.26亿元，同比增加9.21%，低于我们的预期。公司盈利下滑主要因素包括天然气销气不及预期及上网电价下降等。公司基本每股收益基本每股收益0.43元，拟每股派发现金红利人民币0.2元。
　　电量提升有效抵消电价下降影响，新能源发电全年利润同比提升。2025年公司完成发电量152.10亿千瓦时、上网电量148.45亿千瓦时，同比均提升7.71%。控股风电项目平均利用小时数分别为2236h，同比提升10h。2025年公司新增控股装机容量1270.52MW，同时风电新增管理装机风电控股装机容量1399.02MW，风电装机规模提升，拉动全年新能源发电量增长。2025年公司风电、光伏分别实现上网电量144.95亿千瓦时及3.49亿千瓦时，分别同比增长6.79%及增长67.69%。分地区来看，公司经营核心区域河北省全年风电上网电量提升8.57%。电价方面，2025年公司平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时。量升价跌导致新能源发电业绩仍有提升，风电及光伏板块实现收入62.28亿元，同比增加3.04%；净利润16.12亿元，同比增加11.95%。全年公司新增风电核准容量1132MW，累计有效核准未开工项目3544.57MW，截至2025年末公司风电控股在建装机1298.07兆瓦，丰富项目储备保障公司长期成长。随着海风项目加速推进建设，公司风电装机量持续提升，看好装机规模提升新能源板块持续贡献业绩增量。
　　全年销气量下降拖累天然气板块业绩，LNG接收站建设稳步推进。2025年公司天然气售气量47.70亿m3，同比下降7.47%，其中LNG售气量下降5.43%至10.59亿m3，主要系上半年气温偏暖叠加下游工业需求较为疲软等因素影响，4Q25售气量为12.49亿m3，同比增长3.78%，延续三季度增长趋势。2025年公司天然气业务收入135.94亿元，同比下降11.25%；实现净利润3.58亿元，同比下降25.01%。除销气量下降外，2025年天然气板块折旧及摊销费用提升0.63亿元，资产减值损失提升0.70亿元，也对天然气整体业绩形成拖累。目前，唐山LNG接收站二阶段（工艺区第一标段）配合9#10#15#16#储罐投产部分、IFV设备已完成机械完工验收，三阶段项目也已完成51.31%。看好公司LNG接收站产能逐步爬坡，带动天然气销售量逐步回升。
　　分红维持高比例，高股息率保障投资价值。2025年公司资本开支共计106.63亿元，同比增加67.08%，新能源资本开支提升177.48%至86.64亿元，而天然气资本开支下降39%至19.74亿元。公司新能源装机规模庞大，资本开支仍处于高位，但派息维持历史较高水平，2025年公司拟派发股息0.20人民币元/股，分红比例达49.42%。以3月26日收盘价计算，公司股息率达5.5%，高股息率提升配置价值。
　　盈利预测与评级：考虑到电价下降，公司销气量或受国际气价高波动影响，我们下调2026-2027年归母净利润预测分别为23.83、27.25亿元（原值为26.86、30.37亿元），新增2028年归母净利润预测为29.15亿港元。当前股价对应2026-2028年PE分别为6.9、6.0、5.6倍。公司新能源装机加速成长，股息率在绿电及燃气行业中位居前列，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气销售不及预期，来风情况偏弱，新增并网装机规模不及预期。