核心观点
　　AI算力与国产替代双重红利，国产厂商第一梯队。公司是国内少数实现训练与推理通用GPU双向量产的芯片设计公司，精准卡位中国通用GPU市场高速增长（2022-2024CAGR超70%）的市场机遇。公司拥有天垓（训练）与智铠（推理）的完整产品矩阵，已跻身市场前五。随着国产替代从政策驱动走向规模化落地，公司有望依托云边协同、训推组合的布局，在广阔的增量市场中持续扩大份额。
　　软硬协同全栈能力获商业化验证，大客户供应能力增强。公司采用Fabless模式，硬件性能业界领先，自研软件栈全面兼容主流生态，模块化设计支持快速适配。“一次部署，持续适配”的价值主张已获市场检验：公司服务客户超300家，在金融、医疗、交通等关键领域落地超1000次部署。通过对行业客户的服务积累和产品打磨，增强公司对头部云厂商的服务能力。
　　以高强度研发构筑长期壁垒，盈利拐点日益清晰。公司此次IPO募资净额为35亿港元，约80%将继续用于芯片研发及商业化，剩余20%用于营销及一般营运等，将明显增强公司产品竞争力。公司营收保持高速增长，2025年营收10.34亿元，同比+91.6%，同比持续减亏。毛利率从49.1%提升至54.0%，盈利能力持续改善。
　　投资建议：公司芯片商业化推进积极，具备大客户供货能力。我们预计公司2026-2028年总营收分别为25.77/ 47.51 / 75.21亿元，同比增长149.32%/84.35%/ 58.33%；归母净利润-8.86/ +2.52/+15.01亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：客户对国产芯片适配导入不及预期风险；供应链管理风险；行业竞争加剧风险；AI发展不及预期风险；限售股解禁风险。