市场回顾：美债利率整体上行，期限利差压缩。1月，特朗普排除最鸽派的哈塞特的美联储主席提名+特朗普威胁就格陵兰岛问题对欧洲八国加征关税，美债利率上行；2月，AI颠覆效应担忧导致美股调整，长端美债受益于避险情绪，期限利差开始压缩；3月，美伊冲突带来的通胀担忧主导市场，10Y美债利率高点升至4.4%，对美联储加息预期发酵，期限利差继续压缩。
　　利率策略：短期关注软数据走弱带来的交易机会。复盘历史几次典型的“滞胀”冲击，我们总结如下规律：1）一般来说，市场倾向于先进行通胀交易，后随着经济放缓信号出现转为衰退交易，拐点多出现在6个月内。2）美联储在供给冲击发生后一般会选择谨慎观望，并不一定出现政策转向。3）期限利差取决于美联储是否发生实质性转向、财政预期等。策略上，短期来看，美债收益率对能源冲击的交易可能会从“胀”转向“滞”，利率仍有下行空间，节奏上或需关注软数据走弱的信号。但目前看，美伊谈判充满变数、经济放缓尚未被数据证实，利率缺乏明确下行驱动。短期建议以交易性思路参与，可逢高参与5Y以内的品种，并在美伊冲突前的位置留足安全边际，及时止盈；10Y目前在4.3%附近，已经回到接近美伊冲突前震荡区间上沿的水平，我们认为安全垫相对不足，且此后可能受到特朗普在中期选举前财政刺激的扰动。
　　美元债信用策略：把握利率高位的配置窗口。复盘以往供给侧冲击，信用利差多有上行，但也和当时经济基本面自身较脆弱有关。其中调整时间最短的是去年关税冲击，信用利差自2月下旬开始上行，并在4月上旬见顶。我们认为在供给冲击时，若经济自身有韧性且美联储未因通胀担忧明显转向，那么信用利差的调整可能受控。我们认为在美国基本面有韧性且特朗普有结束战争意愿的背景下，当前利差的走阔提供了一定配置机会。在中资美元债方面，从票息看，建议关注城投、券商板块；从估值角度，建议关注银行普通债板块。
　　汇率判断：预计地缘政治局势仍是美元指数交易的主要线索。1）短期若美伊冲突结束，避险情绪回落可能令美元承压。2）若冲突没有很快结束，预计美元指数或仍维持偏强状态。在此背景下，欧洲可能有概率加息，但预计因外生通胀冲击带来的加息可能进一步拖累经济，而不会促使欧元兑美元有明显走强。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）AI盈利能力和发展前景不确定性；3）地缘政治冲突升级；4）关税政策不确定性。