平安观点：
　　政策回顾：化债思路延续，化债力度加强。2022年下半年到2023年上半年多个地方出现了债务风险隐患，直接促成了一揽子化债方案的出台。2023年7月中央制定一揽子化债方案后，遏增化存的思路基本延续，财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务。与上一轮化债相比，本轮中央安排的地方政府广义置换债能偿还的债务类型有拓展，规模明显上升，区域更加集中。本轮金融支持融资平台金融债务展期降息的做法与上轮金融支持隐性债务展期降息的做法类似，但所针对的债务类型不同，政策力度更强。本轮监管对城投新增融资的限制力度超过以往，尤其是对债券和非标。
　　政策效果：债务增速趋缓，债务风险缓释。地方债务增速下降，与社融增速的差异缩小。地方债务中城投有息债务占比明显下降，说明地方债务的结构有所改善。城投有息债务余额增速明显下降，高于社融存量增速的幅度也明显收窄；重点省份城投有息债务余额增速明显下降更多。城投有息债务结构整体有所改善，低评级和重点省城投债余额净压缩。城投有息债务年付息率下降明显，存量债券年付息率下降更明显。城投新增非标逾期金额和新增票据逾期金额都明显下降，重点省下降更明显。城投债信用利差明显压缩，但利差在24年8月就基本进入底部震荡期。
　　政策展望：化债有序退坡，平台推进转型。按照计划，财政政策和金融政策对化债的支持都会趋于退坡。随着地方债务风险的缓释，2025年下半年高层会议重新强调严禁新增隐债和地方自主化债，可能意味着政策已经开始回归。2025年城投有息债务余额增速已经反弹，但城投债券余额增速继续下降，说明政策对城投债券的严控政策可能延续。2026年中央会优化债务重组办法以支持化解融资平台经营性债务风险，具体可能包含两个内涵：1）放松债务重组和置换的前提条件，更大力度支持融资平台经营性债务展期降息；2）通过贷款“统借统还”来推动隐性债务托管，加快退平台进度。2025年底中央出台指导意见推动融资平台实质转型，但基本思路与以往相似，因此我们预计融资平台实质转型仍然任重道远。
　　城投策略：利差或将走阔，挖掘安全边际。从目前信用利差水平、信用风险变化和供给变化三个维度看，城投债信用利差有走阔压力，因此建议谨慎下沉。短期内投资者更应警惕中央支持力度退坡带来的区域分化风险而不是转型带来的个体分化风险。区域层面建议关注债券收益率未过度压缩的区域，例如山西、北京、上海。主体层面可以关注政府支持态度较明确的主体，例如市场化声明主体。
　　风险提示：货币政策转向，金融债产业债超预期违约，化债政策不及预期。