美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖。海外，哈塞特大概率出局，年内降息预期下修，美债迎来调整；大类资产跟随特朗普交易，美元走弱、黄金有色美股上涨。国内跨年+税期，资金面边际收敛，债市杠杆率回落至中位数附近，但但央行呵护态度相对积极，投放万亿中长期流动性。股市历史性开门红行情对债市形成压制，后续债市情绪有所回暖，1月债市收益率走势明显先上后下，全月来看，10Y品种收益率整体震荡，5Y-7Y这类配置盘相对青睐的品种明显下行。机构行为方面，主要是大型银行拉久期、配置5-10Y国债品种，保险年初配债力度不弱但久期略有缩短，理财1月配债基本符合季节性；交易盘则延续谨慎风格，中小行主要布局存单、风格相对保守，基金仍降仓位，主要布局信用类品种。
　　春节前后债市怎么看？我们复盘了21-25年春节前后的债市表现，整体来看春节的债市日历效应不明显，方向取决于资金面和基本面预期。但日历效应角度，2月债市波动容易放大，复盘21、22、25年2月波动放大的因素，国内最主要是流动性收紧、经济复苏预期、风偏改善，海外则主要是美债利率上行风险带动。当前可能有哪些潜在风险？（1）海外，若短期通胀风险超预期，降息预期可能继续压缩，导致流动性收紧；美股进入财报季，若AI业绩超预期，可能催化风险情绪上移；同时贸易和地缘摩擦也尚未消弭，特朗普最近再度威胁对韩国和加拿大加征关税。（2）国内，可能的扰动因素主要是1月信贷和通胀数据、权益市场风险偏好再度回升等。从供需视角来看，多个证据表明当前银行负债端压力不大，2月供给回升但压力可能有限，其他机构方面，我们预计保险、理财这类配置盘或仍有余力；交易盘方面，小行预计有一定压力，但基金仓位较轻，可能开始逐渐布局，可以根据机构行为层面的数据灵活博弈品种。
　　债市策略：整体来看，当前10Y国债仍处在25年11月以来的1.80%-1.90%的区间震荡，但1月实际表现在大行配债力量修复、权益上涨节奏放缓背景下好于市场预期。展望2月，我们预计区间维持的概率仍比较大，债市多头可能需要降准降息等总量刺激才能有效向下突破，空头则是需要风偏再度回暖、信贷通胀等预示经济开门红情况的数据明显好于预期、银行负债端压力再现等场景触发行情。当前债市处在点位已经到达震荡区间偏下沿的水平，可以多关注结构性机会。（1）结构性机会之一：10年国债收益率接近1.80%下限点位时，短期内博弈超长端利差压降或更有性价比，但需要把握节奏快进快出。（2）结构性机会之二：关注中短期信用债套息机会，尤可关注金融债。（3）结构性机会之三：把握收益率曲线上的凸点，如20Y地方、10Y口行、5Y国开等。
　　风险提示：政策刺激经济超预期；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。