平安观点：
　　市场回顾：美债利率整体下行，期限利差走阔。25年全年来看，美债利率整体震荡下行，期限利差走阔。Q1，受到政府削减支出、关税不确定性影响，软数据走弱、衰退交易升温；Q2关税落地暂缓、贸易谈判开启，风险情绪改善；Q3，非农就业明显走弱而通胀温和，美联储重启降息；Q4，美国政府停摆、叠加降息预期波折，风险资产承压，美债利率低位震荡。信用利差方面，投资级中资美元债利差全年整体压缩，美国美元债信用利差则整体震荡。
　　利率策略：经济温和修复，利率或保持宽幅震荡。我们预计明年在美联储降息、财政宽松、AI资本支出持续、贸易不确定性下降的背景下，美国经济可能较今年温和修复；同时通胀由于关税影响消退而边际回落。节奏上，预计上半年可能呈现消费修复+通胀粘性的特征，明年初随着减税落地，居民实际收入增加可能对消费构成提振。而下半年，我们预计随着企业对关税成本的转嫁基本结束，通胀可能有更多回落的空间。我们预计今年底至明年5月美联储或降息0-1次，6月以后随着新任偏鸽主席上台叠加关税传导结束，美联储或再降息2次左右。基准利率方面，我们预计明年美债利率整体震荡，高点可能出现在一季度和四季度前后，一季度建议关注居民消费动能改善和通胀超预期风险，四季度则建议关注降息周期结束+长期美债增发风险。预计明年2Y美债利率低点可能在3.3%附近，10Y美债利率低点可能在4%附近。
　　美元债信用策略：利差保护空间不足，灵活进行仓位切换。我们预计在美国私人部门资产负债表健康、美联储宽松环境下，美元信用利差或总体保持低位；但一方面当前美元信用债利差保护空间不足，另一方面美国科技巨头发债增加可能拖累海外投资级表现，建议灵活做好仓位切换。上半年预计基准利率有上行压力，建议关注短久期高收益信用债或浮息债；下半年若美联储转鸽，可将仓位切换至长久期利率债。
　　汇率判断：预计美元指数中枢有所下行。我们预计明年美联储继续降息，美元较其他经济体利差压缩可能导致美元指数中枢下移。但美国较其他经济体仍有相对经济增长优势，可能限制美元大幅贬值空间。此外，仍需关注美联储独立性担忧、IEEPA关税审判结果等事件扰动。我们预计美元指数运行区间在95-103点。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）AI盈利能力和发展前景不确定性；3）地缘政治冲突升级；4）关税政策不确定性。