事件：北京时间4月10日20:30，美国劳工部公布3月CPI数据，美国3月CPI同比3.3%，低于市场预期；CPI环比0.9%，符合市场预期；核心CPI同比2.6%、环比0.2%，均低于市场预期。
　　核心结论：油价冲击如期推高美国3月CPI，能源分项环比贡献0.7个百分点（贡献超3/4），且高油价影响正逐步向核心通胀传导。CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌，降息预期有所降温，目前市场预期2026年全年降息概率由33%下降至26%。国际油价保持高位已超一月，我们认为高油价对美国有3大影响，一是通胀上行（（从直接推升能源通胀走向逐步扩散的“二轮效应”）、二是经济承压（（抑制居民可选消费、企业利润空间以及招聘和投资意愿）、三是货币政策受限（美联储短期倾向于继续观望，等待“滞”和“胀”的进一步传导和显性化）。定量看，基于彭博SHOK模型测算，Q160美元/桶的油价上行将使美国Q1 GDP增速下修0.15个百分点、Q1-Q4通胀上修0.9-1.2个百分点、政策利率几乎不变，而若叠加上Q20.5%的通胀预期上行，美国Q2-Q4通胀将进一步上修1.3-1.5个百分点、年底政策利率上修23bps（约相当于削减掉1次常态化降息）。站在当前位置看，油价的（“二轮效应”初露苗头、但尚未全面显现，同时美联储重视的长期通胀预期指标（（5y5y通胀预期）依然较为稳定，再结合回暖的3月非农数据，预计美联储仍将保持按兵不动，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。往后看，近期特朗普宣布暂停攻击伊朗两周，停火谈判启动后油价自高点有所回落，但霍尔木兹海峡通行尚未完全恢复，这份“脆弱”的停火协议也可能随时出现变数，短期紧盯美伊协议是否能够顺利达成、以及协议具体条款对霍尔木兹海峡和油价的影响。大类资产方面，4.4-4.5%附近可能是10Y美债的较好点位，其中期配置价值有望逐步显现。
　　1、美国3月CPI、核心CPI同比均低于预期，油价影响开始显现。
　　>整体表现：美国3月CPI同比3.3%，低于预期、高于前值，为2024年5月以来新高；核心CPI同比2.6%，低于预期、高于前值；超核心CPI同比3.14%，高于前值。CPI环比0.9%，符合预期、高于前值，为2022年6月以来新高；核心CPI环比0.2%，低于预期、持平前值；超核心CPI环比0.18%，低于前值。
　　>分项表现：美国3月CPI主要分项方面，食品分项同比从2月的3.1%降至2.7%；能源分项同比从2月的0.5%大幅升至12.5%；核心商品分项同比从2月的1.0%升至1.2%；核心服务分项同比从2月的2.9%升至3.1%，其中住房分项同比从2.96%升至3.02%，非住房核心服务同比（（超核心通胀）从2.75%升至3.14%。
　　2、CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌，降息预期降温。
　　>大类资产表现：CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌。截至收盘，标普500、道琼斯指数分别下跌0.11%、0.56%，纳斯达克上涨0.35%，10Y美债收益率涨5.35bps至4.33%，美元指数跌0.12%至98.7，现货黄金下跌0.35%至4746.9美元/盎司。
　　>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储的降息预期有所降温。利率期货隐含的9月降息概率从11%下降至9%，10月降息概率从14%下降至10%，至2026年底的降息概率由33%下降至26%。
　　3、高油价对美国的3大影响：通胀上行、经济承压、货币政策受限。
　　>定量看，基于彭博SHOK模型测算油价上行对于美国通胀、经济增长、货币政策的潜在影响：
　　由于油价冲击主要通过能源成本与通胀预期两个渠道向经济传导，此处考虑两种简单情形：情形一，26Q1油价+60美元/桶；情形二，26Q1油价+60美元/桶，再叠加26Q2通胀预期+0.5%。
　　1）经济增长：在26Q1油价+60美元/桶的外生冲击下，美国26Q1 GDP季环比增速将向下偏离基准情形（彭博分析师一致预期，下同）0.15个百分点。油价冲击对GDP增长的拖累相对有限，这可能得益于美国经济内生动能仍有韧性，且美国对中东原油直接依赖度不高，具有一定缓冲能力。
　　2）通货膨胀：在情形一下，美国26Q1通货膨胀同比增速将向上偏离基准情形0.9个百分点、26Q2-Q4向上偏离1.1-1.2个百分点；在情形二下，叠加通胀预期的上行，26Q2-Q4将进一步向上偏离1.3-1.5个百分点。相较于美国经济的韧性，美国通胀对油价冲击显然更为敏感。
　　3）货币政策：在情形一下，单纯的油价冲击指向政策利率难以发生调整，相较基准情形几乎没有变化；在情形二下，一旦通胀预期在高油价环境下产生明确变化，降息路径将发生上修，至26Q4政策利率将向上偏离基准情形0.23个百分点（约相当于削减掉1次常态化降息）。由此可见，在“滞胀”冲击之下，美联储面临的约束明显增强，货币政策动作受限。
　　>定性看，分通胀、经济、货币政策来观察：
　　1）对通胀而言，高油价从直接推升能源通胀走向逐步扩散的“二轮效应”。
　　一是，高油价直接推升能源通胀。油价冲击显著推高3月CPI，环比贡献0.7个百分点（贡献超3/4）、同比贡献0.8个百分点，显示3月通胀回升仍主要由供给冲击驱动；二是，高油价