CPI：3月CPI环比-0.70%，节后居民对食品、服务相关消费需求季节性回落，带动食品、服务价格由涨转跌对CPI构成明显拖累，CPI同比录得1.0%。结构上来看，1）因气温升高供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜、鲜果、畜肉、水产品以及蛋类价格环比下行明显，其中猪价已跌破成本线，其对CPI拖累最大，同比增速降至-11.5%。2）中东美伊冲突直接导致3月国际油价大幅走高，并已通过成品油调价机制向国内传导，汽油价格环比上涨11.1%，拉动CPI上涨0.31个百分点；同比上涨3.8%，拉动CPI上涨0.11个百分点。3）春节过后，零售、住宿、餐饮以及文体娱乐等消费相关行业景气水平出现回落，叠加部分服务业供给有所增加，供需失衡下导致服务价格由涨转跌，3月环比录得-1.1%，同比涨幅较2月下滑0.8个百分点，录得0.8%。此外，受国际输入性因素、国内部分产品需求回升等影响，工业消费品价格上涨1.0%，涨幅较2月扩大了0.6个百分点；受国际金价下行影响，国内黄金饰品价格在环比连续上涨8个月后首次下降3.9%。
　　PPI：3月PPI同比+0.5%，由负转正，基本上结束了PPI连续41个月负增长局面，环比录得1.0%，连续6个月上涨，结合GDP平减指数跟PPI同比关系，预计今年一季度GDP平减指数实现正增长。1）中东地缘冲突直接推高了国际油价，进而拉动国内石油天然气和化工产业链价格上涨，其中，石油和天然气开采业PPI同比由上月-12.9%转为+5.2%；石油煤炭燃料加工业、化学原料制造业、化纤制造业PPI同比分别为-4.5%、-0.3%，降幅较上月分别收窄7.5、3.4、3.7个百分点。2）外部因素导致3月有色金属行情价格涨幅受到削弱，但有色金属采选、有色冶炼加工业同比延续此前上涨行情，PPI同比分别录得+36.4%、+22.40%。3）重点行业产能治理与“内卷式”竞争综合整治持续显效，涨价行情愈发明显，比如，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造PPI同比分别上涨5.2%、2.5%；光纤制造、外存储设备及部件、电子专用材料制造业PPI同比分别上涨76.1%、21.1%、18.7%。此外，节后工业企业、建筑项目逐步复工复产，对电热、钢材需求显著回升，带动电热生产和供应业PPI环比由负转正（-3.9%→+1.4%），同比降幅亦明显收窄。
　　CPI端来看，春节过后的CPI环比通常高位回落，且春节越晚，下月CPI环比表现相对越差，3月CPI环比跌至-0.70%，直接导致CPI同比增速较上月明显下滑。其中，金价回落直接导致CPI-其他用品和服务价格显著下跌，而油价上涨通过成品油机制拉动CPI-交通工具燃料价格回升。往后看，整个食品项会在4月季节性反弹，但当前猪周期仍在底部震荡，猪价上行空间依然不足，预计猪价仍是CPI最大拖累项。4月恰逢清明节、临近五一假期，居民旅游、出行意愿显著增加，直接带动相关服务价格回升。此外，考虑到4月油价环比涨幅或不及3月，加上国内成品油定价机制调控效应，预计4月油价对国内CPI拉动效应较3月会有所减弱。综上，4月CPI有望继续维持在1.0%以上。PPI端来看，2月底以来，美伊冲突正大幅推高国际油价，从成本端对国内工业品价格形成输入性压力，3月PPI环比大涨录得+1.0%，同比更是结束连续41个月负增长局面。拆分来看，PPI细分行业中与油价最相关的包括油气开采、石油煤炭燃料加工、化学制造、化纤制造、橡胶塑料，PPI环比分别较上月提高了10.7、5.4、2.3、2.8、0.9个百分点，结合各自2025年营收规模占比作为PPI细分权重，测算得到，上述行业对本次PPI环比增速整体拉动贡献在0.48个百分点左右。往后看，考虑到国际油价对国内PPI传导效应并非一次性冲击，而是存在滞后性，且4月油价中枢不会大幅下跌，预计4月PPI同比或升至1.5%左右。值得关注的是，当前物价上涨尤其是PPI回暖，高度依赖于输入性因素，后续价格回升的高度和斜率，仍需关注国内需求的接力情况。整体来看，年内各部门最重要的任务之一就是推动物价回升，进而有较高的价格上行容忍度。
　　风险提示：国内政策效果不及预期、中东局势超预期变动。