资配-江雨航：衍生品角度看黄金近期价格波动；宏观-陈莹：3月PMI数据解读及区域比较优势如何支撑产业升级；固收-张伟：如何看待4月债市季节性；银行-戴甜甜：上市银行2025年报点评；非银-张晓彤：证券行业25年报综述；地产-区宇轩：华润置地及华润万象生活25年报点评；量化-许继宏：行业及风格轮动模型观点。
　　 【资配-江雨航】衍生品角度看黄金近期价格波动
　　宏观与衍生品市场共振放大黄金波动。黄金ETF期权未平仓合约数处于高位时，做市商负gamma敞口较大，金价若无法突破而回落，做市商必须抛售现货以调整delta对冲，引发深度回调，当前看涨期权未平仓合约数仍较高，预计短期内金价高波动状态将延续。同时，实际利率上行对金价形成压力，官方购金速度进一步放缓，隐波水平反弹至高位，虽然避险情绪攀升，但近半年黄金波动放大至风险资产水平，且美元指数回升、原油大涨也消化了部分避险需求，因此当前避险逻辑并未成为黄金的主线，短期内金价或偏震荡行情。
　　 【宏观-陈莹】3月PMI数据解读及区域比较优势如何支撑产业升级
　　3月PMI数据点评：全国制造业PMI回升，主要由新订单拉动。供需情况看，春节影响逐渐消退，工地复工复产，产需两端均有改善。相对来说，需求相对供给走强，内外需同步回升。原材料价格大幅上行，利润向上游行业倾斜。
　　值得关注的点有：第一，制造业PMI重回荣枯线以上，节后供需均有回暖。春节影响减弱叠加政策发力效果显现，内外需求明显改善，企业生产活动有所加快。不过，从一季度均值来看，供需表现均略低于去年同期，处于历史同期相对低位。第二，地缘冲突扰动，价格大幅上行。地缘冲突激烈变化催化大宗商品价格表现，3月份原材料和出厂价格双双大幅上行，其中原材料价格单月升幅达到2005年以来次高水平。第三，企业预期较为乐观。当前中东局势仍存在较大不确定性，企业成本端或将面临较大压力，不过从预期分项来看，制造业生产经营活动预期指数为53.4%，较1-2月均值上升0.5个百分点。建筑业和服务业业务活动预期指数继续处于相对景气区间。
　　区域比较优势如何支撑产业升级？为何要关注区域的比较优势？在产业结构转型升级的关键阶段，区域比较优势不再仅仅是简单的资源禀赋差异，而是决定产业布局效率、经济增长质量的关键逻辑。一方面，2026年“反内卷”政策共识与执行力度或更强，另一方面，政策并未否定地方发展的积极性。一是，“经济大省挑大梁”的定位持续保留；二是，“十五五”规划纲要提出强化跨领域跨学科协同，健全重大任务人才特殊调配机制，完善“揭榜挂帅”、“赛马”等制度。具体来说，传统产业基于比较优势的集群化进程持续推进，新兴产业发展要谋求突破，同时兼顾优势互补和产业安全。
　　关键领域的区域比较优势如何？区位商（LQ）是分析地方区位优势的常用工具。从全国区域产业结构的整体特征来看，以广东、江苏、山东、浙江为代表的“大而全”经济大省，经济体量庞大、产业体系完备，是落实“经济大省挑大梁”要求的核心载体。从两大关键领域看，新一代信息技术领域“服务类集聚、硬件类分散”；新能源和环保领域“资源型集聚、制造型分散”。以具体行业为例，1）半导体行业：京津冀地区、上海市、安徽省和陕西省已有对应产业集群纳入到国家集成电路产业集群名单。2）元件行业：元件行业高度集中于粤港澳大湾区、长三角及长江中游城市群，其中广东省依托智能移动终端等产业集群，在元件行业的上市公司数量LQ与研发投入强度上均处于全国领先地位。3）电网设备行业：江苏、浙江、湖南作为电网设备产业集群名单内地区，营收LQ层面具备突出优势，是行业发展的核心承载区。4）光伏设备行业：江苏、新疆是光伏设备行业真正实现“数量+营收”双高集聚的典型代表，两省份均已入选先进制造业产业集群名单，构建起完整的产业集群体系。而其余多数省份在营收与集群数量匹配上存在错位。
　　各行业集中度与盈利的关系如何？集群化与反内卷都或多或少指向行业集中度提升的逻辑，但是集中度提升并非一定伴随着行业盈利的改善。从行业演化规律来看，集中度提升、净利率同步上行，意味着行业发展进入黄金区间，例如家电零部件和化学制药行业；集中度回落、净利率上行，通常出现在行业高景气红利期，例如半导体和元件；集中度提升但净利率下行，多为行业格局重构阵痛期，例如IT服务和军工电子；而集中度与净利率双双下行，多为内卷的反映，例如电网设备和电子化学品。以新设备、新基建、新能源为代表的领域，作为我国产业结构升级与科技自主化的底层支撑，政策支持的确定性与持续性显著增强。对于新兴产业，重点关注已经具备集群优势以及具备较强催生新一代集群潜力区域的产业龙头。对于传统产业，在“反内卷”政策导向下，地域特征上聚焦区位优势，行业阶段上聚焦黄金区间，把握行业整体利润率的系统性改善机遇。
　　【固收-张伟】如何看待4月债市季节性
　　债市情绪：上周债市情绪指数为114.2，较前