投资要点：
　　25Q4财报平稳，派息约30亿港元。25年平均日活跃用户（DAU）达4.10亿，平均月活跃用户（MAU）达7.25亿,用户日均使用时长126分钟。25Q4收入396亿元，同比增长11.8%；经调整净利润55亿元，同比增长16.2%。25Q4国内业务实现经营利润60.7亿元，经营利润率为15.9%；海外业务收入同比基本持平，经营实现亏损0.59亿元，亏损同比大幅收窄。公司现金储备充裕，可利用资金总额达1,049亿元。董事会建议派发末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元。
　　直播和广告26年或有一定压力。25Q4线上营销同比增长14.5%，但考虑到公司持续对电商商家实施流量补贴，致使电商营销收入增速下滑，且受巴西支付渠道政策影响，26年增速或有下移。25Q4直播收入同比下降1.9%，系公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关业务治理动作对收入产生一定影响。预计26Q1直播业务仍有下滑压力。
　　可灵AI迈入规模化商业变现阶段，指引26年加大投入AI：可灵业务25Q4收入3.4亿元人民币，主要由B端付费用户规模超预期增长驱动；2025年12月单月收入突破2000万美元，根据业绩会，截至26年1月可灵AIARR已超3亿美元，公司指引今年收入翻倍以上增长。公司指引战略性投入AI，26年全年CAPEX将达到约260亿元人民币，较去年约150亿元的CAPEX有大幅增加，预计对26年短期利润率有一定压力，但长期有助于在AI视频领域保持竞争力。
　　调整盈利预测，维持买入评级：考虑到直播和广告业务压力以及26年加大力度投入AI，我们下调2026-2027年盈利预测至171、191亿（原为223、255亿），并新增2028年盈利预测213亿；26-28年对应PE为10、9、8，位于历史低位，当前已经消化悲观预期。考虑到公司持续推进健康直播生态建设，相关业务治理举措将对收入产生一定影响，我们将26、27年直播收入分别下调8%、9%；考虑到公司持续对电商商家实施流量补贴，叠加巴西支付渠道政策影响，我们将26、27年线上营销收入下调4、5%；考虑到其他收入中的电商佣金业务抽佣将从今年开始陆续返还给达人，我们将26、27年其他业务收入分别下调3%、6%。可比公司采用腾讯、哔哩哔哩，26年PE分别为21、14，平均26年PE为18，快手26年PE仍有70%以上空间，未来AI视频时代可灵AI有望带动增长，维持买入评级。
　　风险提示：直播生态治理导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险。