核心观点
　　收入同比增长12%，经调整利润同比增长16%。25Q4，公司营业收入396亿元，同比+12%，环比+11%。毛利率55.5%，同比+0.8pct，环比+0.4pct。经调整净利54.6亿元，经调整利润率同比上涨0.5pct。25Q4公司销售费率29%，同比-3pct，用户获客成本持续下降。25Q4研发费用41亿，同比+20%，研发费率同比+0.7pct。25Q4公司经调整净利润为54.6亿元，同比+16%。经调整利润率13.8%，同比上涨0.5pct，环比下降0.2pct。
　　26年公司预计加大AI投入。根据业绩会，预计2026年集团整体Capex投入将达到约260亿元。较2025年新增的110亿元投入，将主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括离线数据存储处理等常规的服务器采购支出以及数据/算力中心建设工程投入。现金流方面，公司预计仍为正增长。我们预计26年AI投入影响公司毛利率约2pct，研发费率1pct。
　　运营：25Q4总流量同比+2%。25Q4，快手全站MAU 7.41亿，同比+1%。DAU4.01亿，同比+1%，环比-2.2%。本季度快手人均日时长为126分钟，同比+0.32%。以DAUx时长计算总流量，25Q4快手总流量同比+2%。
　　商业化：25Q4电商GMV增长13%，26年让利电商商家。1）直播电商：25Q4，其他业务（主要为直播电商）收入63亿元，同比+28%，环比+7%。GMV5218亿元，同比+13%。测算电商货币化率为1.14%，同比提升0.1pct。生成式检索架构OneSearch，提出适配电商业务的可编辑的结构化语义标识，提升中长尾搜索请求的语义理解能力，驱动2025Q4商城搜索订单量提升近3%。2）广告收入：25Q4，广告收入236亿元，同比+14.5%，环比+17%。生成式推荐大模型和智能出价模型在2025年第四季度带来国内线上营销服务收入5%左右的提升。AIGC技术在降低线上营销素材生成成本的同时，也撬动了更多的营销客户预算。2025Q4，由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额达到人民币40亿元，测算占比17%。从25Q4看，公司电商营销收入同比增速略超GMV增速。展望26年，考虑到公司让利电商商家，预计电商营销收入增速慢于GMV增速。3）直播：25Q4，直播收入97亿元，同比-2%。公司治理动作对收入影响。
　　可灵：单季度收入达3.4亿人民币。2025年12月，可灵AI单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。2026年2月，可灵AI 3.0系列模型上线，基于All-in-One产品理念构建，支持涵盖文本、图像、音频和视频的全模态输入与输出，将视频的理解、生成和编辑无缝整合到一个简化的AI工作流中。我们预计26年可灵收入继续翻倍增长，预计26年可达22亿元收入。
　　投资建议：公司加大AI投入，电商业务持续赋能商家，影响短期利润。建议持续关注：AI持续赋能主业，AI视频产品可灵进展。考虑到AI方面的投入，我们调整公司盈利预测，预期26-28年经调整利润173/201/226亿元（下调27%/29%/-）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险等。