4Q25业绩表现出色，但我们预计2026年增速放缓。
　　管理层计划2026年提供260亿元资本开支助力可灵AI增长。
　　维持“买入”评级，目标价下调至63.00港元（核心业务10倍2026EP/E+可灵AI每股9.00港元估值）。
　　快手公告4Q25收入同比增长12%至人民币396亿元，较我们的预测及Visible Alpha一致预期高2%；调整后净利润为人民币55亿元，较我们的预测及Visible Alpha一致预期分别高1%/2%。在业绩电话会上，管理层表示，可灵AI在2026年1月产生的年化经常性收入（ARR）为3亿美元，并预计其2026年收入将不止翻倍。为此，公司2026年计划资本开支260亿元（同比增加110亿元）。尽管如此，快手的核心业务在2026年仍面临诸多挑战，包括宏观经济不确定性、竞争加剧（电商业务）、巴西监管政策（广告业务）以及更审慎的运营策略（直播业务）。因此，我们预测2026年收入增长4%，调整后营业利润下降12%。维持“买入”评级。
　　2025年业绩亮点：总流量同比增长5%，其中日活用户数增长3%，日均使用时长增长2%。电商GMV同比增长15%至人民币15,980亿元，我们测算综合抽成率（佣金+内循环广告）为3.9%。广告收入同比增长12%，其中非电商广告增速相近（受短剧广告支出快速增加推动）。直播收入同比增长5%。可灵AI方面，2025年收入突破人民币10亿元，2025年12月/2026年1月的ARR分别为2.4亿美元/3亿美元。2025年毛利率同比提升0.4个百分点，调整后运营支出仅同比增长7%，推动调整后经营利润率扩大2.0个百分点。
　　2026年展望：我们预计快手的核心业务将面临多重挑战：1）电商业务方面，宏观经济不确定性及竞争加剧可能迫使快手向商家提供更多支持，导致GMV增速放缓（同比增长9%），综合抽成率下降（下滑0.1个百分点）；2）巴西监管政策冲击海外广告业务，而国内广告缺乏爆发性垂类（比如2024-2025年的短剧）；3）直播业务在12月底安全事件后运营转为更审慎。另一方面，我们预计可灵AI收入同比激增115%至人民币22亿元。相比之下，公司计划新增资本开支110亿元。
　　维持“买入”评级，目标价下调至63.00港元：鉴于各核心业务增速放缓，我们将2026-2027年的收入预测下调5-7%。因收入预期降低及对可灵AI的投资增加，我们将2026-2027年调整后营业利润预测下调27-34%。考虑到核心业务与可灵AI的增长和利润率前景不同，我们现分别对其进行估值。在调整盈利预测及更新汇率假设后，我们新的目标价为63.00港元，基于核心业务10倍2026年预期P/E及可灵AI估值53亿美元，对应14倍2026年预期P/E。风险提示：可灵AI资本支出增速超过收入增长、监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境带来挑战。