快手4Q业绩：营收同增12%至396亿，高于VA一致预期1.7% (下同)，主因佣金和广告收入超预期；直播、广告、电商收入同比分别变动-2%、15%、28%。毛利率同比改善1.1pct至55.1%；经调整净利润同增16%至55亿，略超预期1.4%。管理层指引26年Capex或大幅增长至260亿元。我们预期26年直播内容整改背景下，佣金和广告收入增速显著放缓(中小商家承压韧性偏弱)，同时利润因AI投入同比下滑（折旧和薪酬费用）。尽管监管和电商税存在中短期影响，我们仍然长线看好快手和行业复苏，预期可灵维持AI视频第一梯队，维持“买入”评级。
　　快手26年收入增速和利润或承压
　　我们预期快手1Q26和26年收入分别同比增长2.5%、4.5%（显著放缓）。其中，广告业务增速或受电商流量补贴加大，以及达人供给侧约束影响；直播收入或同比下滑，主因监管环境趋严。AI投入加大：我们预期1Q及26全年经调整净利润分别为31.2亿和176亿，同比下滑32%和15%。
　　可灵3.0版本迭代，深化视频可控性
　　4Q可灵收入达3.4亿元，26年1月可灵ARR达3亿美元，管理层表示26年可灵收入有望翻倍至20.8亿元以上。2月公司发布可灵3.0，截至3月24日，其在Artificial Analysis文生视频榜单中位列top2。可灵3.0在分镜控制、多人物对话可控性上显著提升，支持自定义运镜，并可指定人物台词及多语言输出，虚拟导演工具链能力进一步完善。
　　可灵出海地位领先，Seedance 2.0或担忧过度
　　竞争格局方面，可灵出海客户认知度具备先发优势，此前市场担忧Seedance2.0的潜在冲击，但我们认为1）行业仍处于高成长阶段，字节破圈有助于提升用户认知，做大整体市场空间，2）视频大模型仍处于追赶阶段，格局尚未固化，可灵技术并未显著落后于字节（错位迭代阶段），3）可灵更聚焦影视级专业制作场景，B端属性更为突出；而Seedance侧重创作者生态，在轻量高效生成下，在C端和P端具备相对优势；4）鉴于AI视频编辑链路长，产品功能存在差异化，我们认为赛道或呈多强并存格局，实际创作中用户多根据需求组合使用不同工具，实现能力互补。
　　4Q广告增长超预期，漫剧拉动显著
　　4Q广告收入同增15%，超预期1.8%。管理层表示后续将围绕广告与电商推出更多自动化Agent。从外循环广告看，4Q主要受漫剧、小游戏投放驱动；UAX在非电商广告场景中，消耗渗透率提至80%。从内循环广告看，4Q全站推广消耗占比达75%，eCPM同比提升。AI提效方面：4Q由AIGC素材带来的广告消耗达40亿元；3月快手发布推荐模型OneRec V2，运行成本降至传统模型的11%，随着后续规模化推进，有望进一步优化平台eCPM与ROI表现；快手自研编程工具CoderFlicker，已生成快手内部约40%的新增代码。
　　盈利预测与估值
　　展望26-27年，我们下调快手收入预测5.7%和7%，主因直播、电商广告和佣金收入下调。我们更改经调整归母净利润-20.3%、-21%至176亿、204亿元，主因AI投入增加。我们引入28年新值，收入与经调整归母净利润分别为1743亿/228亿元。我们根据SOTP估值，给予目标价68.58港币（前值89.4港币），估值下调主因收入和利润增速放缓。维持“买入”评级。
　　风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。