投资要点：
　　快手可灵AI于12月密集更新，其中可灵2.6版本首次实现音画同出，可灵O1版本实现全模态指令，有望拉动用户数和付费率增长。可灵于12月密集上线新版本：1）上线全球首个统一多模态视频模型可灵O1；2）上线可灵首个音画同出模型可灵2.6版本；3）推出可灵数字人2.0；4）推出可灵O1主体库与对比模板。我们认为，可灵O1模型是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，可以更好嵌入工作流提升效率，可灵2.6版本支持音画同出能更好的与游戏、广告、短剧、直播等业态相结合，两个版本重要更新均有望拉动用户数和付费率。根据Similar Web数据，截止25年12月底，可灵AI网站全球访问量明显增长，并在12月底单日访问量超过Minimax海螺、Runway与Midjourney等竞争对手。
　　可灵2.6与可灵O1较Google Veo3.1、Sora2有明显价格优势。可灵2.6高品质音画同出版本，黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88元/0.78元/0.73元/0.44元。对比Google Veo3.1与Sora 2-pro均有明显价格优势：根据第一财经，Google Veo 3.1标准版接口定价0.4美元/秒，快速版定价0.15美元/秒，Sora2-pro定价0.3美元/秒.可灵2.6最高品质音画同出版本与Sora2定价0.1美元/秒基本属于同一价位。根据快手财报，可灵AI在25Q3收入超过3亿元，公司预计全年收入有望达到1.4亿美元。
　　One系列端到端生成式模型持续提振主业。公司One系列模型在营销与电商方面均对主业有拉动：1）在营销方面，AI大模型尤其是OneRec对快手25Q3国内营销收入提升约4%-5%；2）在电商业务场景，快手推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5%的效果。
　　展望2026年，我们预计公司主业维持稳健增长。根据公司自愿性公告，此前遭受网络攻击已经于第一时间启动预案，直播功能已经逐步恢复正常服务，其他业务未受影响，我们认为公司直播收入过去几年已经从严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限。
　　调整盈利预测，维持买入评级。考虑宏观压力、直播生态整治我们下调快手2025年-2027年收入预测至1422亿元、1552亿元及1693亿元（原预测1427亿、1565亿及1710亿），考虑公司此前亏损带来的所得税抵扣在25Q2基本抵扣完毕，我们维持2025年202亿预测不变，下修2026年-2027年经调整净利润至223亿、255亿（原预测229亿及267亿），对应PE估值13x、12x、10x。维持买入评级。
　　风险提示：直播生态治理导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险