核心观点
　　可灵2.6动作控制海外出圈，产品影响力提升。12月18日可灵2.6上线动作控制功能，可以将一个视频里的动作、手势和表情完全嫁接到新的主体形象上。12月下旬起，基于动作控制功能的“宠物跳舞”等视频在海外社交媒体出圈。我们观测Sensor Tower（可跟踪海外移动端）的下载量指标，（1）第一波增长（12月下旬到元旦）主要来自韩国、印度，1月1日韩国/印度单日下载量分别为5.9万次/25.7万次，此前（12月1日-12月17日）韩国/印度的单日下载量均值分别为425/6022次，增长138/42倍；（2）第二波增长（元旦后至今）印度尼西亚和越南等东南亚地区、土耳其、俄罗斯、美国等国家，持续贡献热度。ST数据显示，可灵26年以来日均收入，较12月1日-12月17日均值增长171%，DAU则增长152%，下载量增长1385%。
　　考虑到可灵的收入主要来自Web端，我们认为移动端泛用户的收入显著增长，对收入大盘的影响不会如此明显，但积极意义在于：（1）可灵生成的内容在全球多个国家C端中形成病毒式传播，有效提升了可灵的品牌势能和影响力；（2）可灵在“精确控制和稳定性”上有碾压式优势，此项能力迁移到C端功能模板上同样重要，对C端上传的内容更好泛化，交付确定性更高质量更稳定的结果。我们看好后续类似C端功能模板可灵的领先性。
　　我们预计26年公司主业继续稳健增长。收入端同比增长9%至1549亿元，其中广告业务同增10%、其他业务同增21%；利润端经调整利润225亿元，同比增长10%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司25-27年经调整归母净利润为204/225/259亿元。维持此前给予公司26年18xPE估值，对应合理价值为4,048亿CNY，折合4,499亿HKD（港币兑人民币汇率0.900），目标价103.20港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期