核心观点：收入Topline来看，外循环广告剔除海外下滑影响，我们预计国内26Q1保持13%的稳健增长。而电商变现压力较大，系平台基于商家流量扶持，电商广告变现增速放缓。利润端，AI加大投入拖累利润表现。
　　 25Q4电商业务符合预期，宏观等多因素影响后续增速有所放缓。25Q4电商GMV同增12.9%达5218亿元（基本符合我们此前同增12.8%的预期），我们测算：①电商佣金收入同增接近20%，主要系继续受益于达人分销、营销托管和大链接等商家增值服务；②内循环电商广告同增14%。26Q1和26年整体来看，宏观压力持续存在，公司延续25年策略，给予商家流量补贴扶持，帮助在平台上更好经营，因此电商广告变现相对承压；电商佣金侧，我们判断达人分销抽佣等增值服务动作、货架场抽佣提升，有望带来佣金货币化率增长。我们预计26Q1和2026年电商GMV分别同增8.8%和9.8%，电商佣金收入分别同增8.2%和9.2%，内循环电商广告增速分别为6.8%和3.3%。
　　 25Q4广告业务收入好于预期，26Q1剔除海外广告逆风后国内外循环增速稳健。25Q4广告收入同增14.5%达236亿（好于我们此前同增13%的预期），其中外循环广告收入同增14.7%，主要来自生活服务、短剧为主的内容消费和综合平台贡献。展望26Q1和26全年，外循环广告受到海外监管影响广告主投流意愿，我们预计26Q1海外广告收入（基本都是外循环）同比下滑10%；若剔除这部分下滑影响，我们测算26Q1国内外循环广告同比增速接近13%，仍较为稳健。26全年看好内容消费、本地生活、AI应用等子版块加大投放驱动增长，预计26年外循环广告增速为9.6%，外循环+内循环合计增速6.5%。
　　可灵1月ARR环比增长25%，26年加大CapEX投入导致利润承压。可灵1月ARR达3亿美元，较25年12月的2.4亿美元环比提升25%，公司表示26年各月可灵收入保持不错的月环比增长趋势，预计26年CapEX投入较25年增加100亿达260亿，短期对利润有负向影响。我们预计26Q1经调整净利润yoy-34%至30亿元、26全年yoy-17.6%至170亿元。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司25-27年经调整归母净利润为206/170/185亿元（原预测为204/225/259亿元）。参考可比公司，给予公司26年15xPE估值，对应合理价值为2,635亿CNY，折合2,982亿HKD（港币兑人民币汇率0.884），目标价68.49港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期