核心观点
　　25年公司实现收入5.67亿美元/+24.9%，净利润1.21亿美元/+27.4%，经调整净利润1.22亿美元/+24.4%。其中25年5- 12月公司实现收入4.06亿美元/+29.0%，净利润0.90亿美元/+33.5%，增长提速。分品类看，25年公司婴儿护理收入4.46亿美元/+22.3%，女性护理收入0.99亿美元/+27.9%，家庭护理收入0.22亿美元/+53.8%，全品类收入持续增长、量价齐升。25年公司毛利率35.9%/+0.6pct，净利率21.4%/+0.4pct，经调整净利率21.6%/-0.1pct，费用与成本结构稳定，毛利率小幅提升。展望未来，新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩公告。2025年公司实现收入5.67亿美元/+24.9%，净利润1.21亿美元/+27.4%，经调整净利润1.22亿美元/+24.4%（调整项主要为上市开支、汇兑损益等）。公司基本EPS为23.0美分/+21.1%，公司拟派发末期股息8.88美分，预计分红金额0.55亿美元，股利支付率45.5%。
　　简评
　　收入业绩稳健，25年5-12月增长提速。2025年公司实现收入5.67亿美元/+24.9%，22-25年复合增长率达21.05%，公司立足新兴市场，长期稳健增长态势延续。我们测算25年5-12月公司实现收入4.06亿美元/+29.0%，净利润0.90亿美元/+33.5%，较25年1-4月呈现提速增长趋势。
　　全品类收入持续增长，25年量价齐升。分品类来看，25年：①婴儿护理（婴儿纸尿裤及拉拉裤）收入4.46亿美元/+22.3%，毛利率35.3%/+1.4pct，销量51.4亿片/+17.9%，片单价8.7美分/+4.4%。②女性护理（卫生巾）收入0.99亿美元/+27.9%，毛利率36.7%/-1.7pct，销量19.5亿片/+19.4%，片单价5.1美分/+7.1%。③家庭护理（湿巾等）收入0.22亿美元/+53.8%，毛利率43.7%/-8.3pct，销量22.9亿片/+52.8%，片单价1.0美分/+0.4%。
　　巩固非洲领先地位，拉美中亚迅速拓展。分地区看，25年：①东非地区收入2.56亿美元/+23.9%，②西非地区收入2.31亿美元/+18.4%，③中非地区收入0.58亿美元/+34.5%，④拉美地区收入0.22亿美元/+134.3%，⑤中亚地区收入27万美元/+159.0%。2025年8月公司在拉美地区的萨尔瓦多工厂正式开始投产（秘鲁工厂在建设中），截至年末公司工厂数量增至9座/+1座，投产产线数量66条/+18条。
　　深度分销和渠道下沉已见成效，拉美地区渠道结构多元化升级。分渠道看，25年：①批发商渠道收入3.46亿美元/+19.0%，②经销商渠道收入1.98亿美元/+36.0%，③商超和其他零售商渠道收入0.20亿美元/+34.1%，④其他渠道收入0.02亿美元/+1.6%。在渠道端，公司率先且深度下沉，销售网络覆盖核心经营国家80%以上本地人口，公司在2025年持续推动渠道数字化变革，从渠道商下沉至终端门店。在新开拓的拉美地区，以秘鲁为例，公司也积极推动渠道结构多元化升级，重点加大对商超、药店等现代渠道的布局进驻力度，渠道覆盖规模持续扩大，25年公司在秘鲁销售额930万美元/+85.8%。
　　针对拉美市场的VEESPER品牌和针对大众市场的MAYA品牌高增。分品牌看，25年：①SOFTCARE品牌收入4.47亿美元/+25.2%，②CUETTIE品牌收入0.96亿美元/+14.3%，③VEESPER品牌收入0.17亿美元/+86.6%，④MAYA品牌收入628.4万美元/+115.6%，⑤CLINCLEER品牌收入64.8万美元/-32.4%。
　　费用与成本结构稳定，毛利率小幅提升。1）盈利能力：25年毛利率35.9%/+0.6pct，净利率21.4%/+0.4pct，经调整净利率21.6%/-0.1pct。25年5-12月毛利率36.8%/+1.4pct，净利率22.2%/+0.7pct。2）费用率：25年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%/持平、6.9%/+0.7pct、0.2%/+0.1pct、0.3%/+0.1pct，所得税率16.2%/+0.3pct；汇兑收益540万美元（24年为汇兑亏损12万美元）。
　　展望26年，1）近期中东地区地缘冲突扰动供应链，公司本土化产能布局完善、原材料有一定库存储备，预计短期影响有限，中长期看，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。2）新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，非洲人均GDP约为中国90年代水平，卫品行业正处于从0到1阶段，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓。3）公司背靠森大集团，定位为领先的快消品集团，或有内生外延整合更多快消品业务的可能。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年分别实现营收6.68、7.73、8.86亿美元，分别同比+17.8%、+15.7%、+14.6%，实现经调整净利润1.41、1.65、1.90亿美元，分别同比+15.3%、+16.9%、+15.3%，对应PE分别为19.2x、16.4x、14.2x。
　　风险提示：1）原材料价格变动影响：2022-2024年公司生产材料成本分别占销售成本的88.2%、86.0%、85.7%，若原材料受到不可控因素影响大幅波动，公司或无法通过价格来充分传导，导致毛利率受损。2）汇率波动风险：公司的营运地区遍及非洲、拉丁美洲、中亚的多个国家及地区，收入和成本均使用多种货币进行结算，若某国汇率发生大幅变化，或影响公