森大系出海先锋，非洲卫品龙头
　　公司主营业务为婴儿纸尿裤、卫生巾，2024年收入占比为75%、17%；西非、东非为公司优势地区，收入占比接近90%。根据公司招股书，2024年非洲市场卫生巾/纸尿裤的市占率分别为15.6%/20.3%(销量口径)，位居市场第一。公司2025/11/10在港交所上市，在2026/3/9入通。
　　人口红利释放，纸尿裤&卫生巾需求持续提升
　　根据公司招股书，2025-2029 CAGR有望分别达7.0%/10.7%。非洲市场主要有几大亮点：1）人口红利，非洲年轻人口占比较高，新生人口持续增长；2）渗透率水平较低，根据公司招股书，2024年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾渗透率分别为20%/30%，成熟市场渗透率分别为70%-86%/86%-92%；3)人均可支配收入持续提升，根据Statista预测，非洲人均可支配收入有望从2024年的1360美元提升至2030年的1790美元，CAGR约为4.7%。
　　走出去-本土化-下沉渠道，三位一体打造核心壁垒
　　非洲市场的特点在于：1）电商渠道不发达，依赖传统下沉渠道；2）消费者成本高度敏感。公司核心壁垒：1）100%本土化生产，规避关税成本并提升运输效率，核心业务区域人均可支配收入在非洲内表现较好；2）多品牌矩阵满足不同层次消费者需求，核心产品定位高性价比，错位竞争外资龙头，快速提升市场份额；3）渠道下沉，实现渠道数量&质量双增长，截至2025M4，经销商/批发商数量分别达418/2132个；经销商/批发商渠道收入占比分别为33.9%/62.1%。
　　募投产能进入拉美、中亚等新兴市场
　　公司2025/11/10于港交所上市，每股定价26.2港元（顶格发售），募资净额25.7亿港元，其中预计约71.4%用于扩大产能及升级产线，投产后，公司婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产能分别达125.8亿片、22.4亿片、62.6亿片、129.4亿片。本次新建产能包含秘鲁、尔瓦多、哈萨克斯坦及墨西哥，未来加速进入拉美、中兴等新兴市场。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿美元，现价对应PE分别为22.4、17.4、14.3倍，给予2026年22xPE，对应目标价38.1港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动；新兴市场需求波动不及预期；汇率波动的风险。