事件：公司发布2025年全年业绩。2025年总收入为5.49亿美元。肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下降21%（2024年：3.63亿美元）。得益于出售上海和黄药业有限公司所得款项，公司现金及现金等价物和短期投资达13.67亿美元（2024年：8.36亿美元），税后出售收益为4.16亿美元，推动公司净收益达4.57亿美元。公司主要商业化产品2025年全年的市场销售额如下：FRUZAQLA？（呋喹替尼，海外市场）：3.66亿美元（同比+26%）；爱优特？（呋喹替尼，中国市场）：1.00亿美元（同比-13%）；苏泰达？（索凡替尼）：0.27亿美元（同比45%）；沃瑞沙？（赛沃替尼）：0.29亿美元（同比-36%）。
　　点评：核心产品海外增长强劲，国内市场下半年回暖。2025年，公司核心产品表现呈现“外强内稳”的格局。FRUZAQLA？（呋喹替尼）的海外销售额同比增长26%至3.66亿美元，成为公司收入增长的基石，主要得益于其在全球38个市场的持续扩张及医保覆盖的推进。然而，在中国市场，三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）的销售额均出现同比下降。这一方面是由于市场竞争加剧，多款同靶点药物及生物类似药带来压力；另一方面，公司在上半年对销售团队进行了结构性优化，对短期业绩造成一定影响。中国市场下半年销售已呈现反弹，环比增长24%，显示调整后市场策略正在见效。
　　研发管线顺利推进，ATTC平台取得较快研发进展。2025年是公司研发管线取得多项关键进展的一年，赛沃替尼：与奥希替尼的联合疗法（SACHI研究）于2025年6月在中国获批。其用于三线MET扩增胃癌的新药上市申请（NDA）已于2025年12月获受理。两项关键III期研究（SAFFRON, SANOVO）已完成患者入组，数据预计在2026年下半年至2027年初公布。呋喹替尼：新增子宫内膜癌适应症并以原价纳入2026年国家医保目录。肾细胞癌（RCC）适应症的NDA已于2025年6月获受理。抗体靶向偶联药物（ATTC）平台取得实质性进展。首款药物HMPLA251（靶向HER2）的全球I期研究已于2025年12月启动，第二款药物HMPL-A580（靶向EGFR）的全球I期研究也已于2026年3月启动。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年分别实现收入6.68、8.14、10.00亿美元；归母净利润为0.95、1.15、1.78亿美元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险等