核心观点
　　上周债券市场震荡上行，机构行为呈现出较为明显的分化格局。从大行来看，其思路或偏向稳健防御，在配置上虽有对10年以内国债的阶段性买入，但核心仍在于补充短久期流动性资产，全周对同业存单的买入规模达540亿元，在当前长债不确定性加大的背景下，大行或更重视资产与负债的流动性匹配。相比之下，中小行表现出更强的进攻性特征，全周维持净买入状态且显著偏好中长久期利率债，在收益率上行过程中持续加仓，呈现出“越跌越买”的行为模式。保险资金则延续一贯的配置型风格，配债需求持续释放，对中长端利率形成稳定支撑，尤其在利率调整阶段，其逆周期配置特征较为突出，对10年以上国债买入力度明显增强。卖盘方面，券商持续卖出利率债的原因可能有二：一方面可能源于对前期低位买入仓位的逐渐兑现；另一方面也不排除部分自营账户在当前利率震荡环境中逐步转向偏空策略，通过阶段性做空获取交易收益。从品种层面看，近期包括银行、券商及部分交易型机构在内的多类主体，均对7–10年国开债形成明显买入力度。该期限品种兼具一定票息优势与流动性优势，且隐含税率仍有7.14%,在长债交易中的投资价值相对占优，后续相对10年国债或有望更获资金青睐。
　　展望后续债券市场，短期内通胀预期的交易或已阶段性告一段落。在下一轮价格数据公布之前，市场对通胀的再定价动力有限，交易重心预计将从基本面预期切换至资金面与流动性环境的边际变化。尤其是在当前政策节奏相对平稳的背景下，资金面的波动对短端利率及曲线形态的影响将更为直接。从资金面来看，下周同业存单到期规模约为6982亿元，处于相对高位；与此同时，银行体系同业存单已连续两周呈现净融出状态，叠加此前买断式续作出现一定幅度的缩量，整体流动性供给边际趋紧。此外，随着时点逐步临近季末，银行将逐渐面临MPA考核及流动性指标约束，资金需求将季节性上升，进一步加大资金面的潜在波动。不过从货币政策取向看，央行大概率仍将延续对流动性的呵护态度，在关键时点通过其他货币政策工具进行对冲，以维持资金面整体平稳。但需要注意的是，在流动性回笼与投放节奏交错的过程中，叠加季末因素扰动，资金利率仍可能出现阶段性抬升，从而引发“摩擦性”的流动性冲击。在此背景下，短端资产由于前期配置拥挤，一旦资金面边际收紧，可能面临一定的调整压力。基于上述判断，在策略上建议适度降低对高拥挤的超短期资产的配置权重，避免在流动性扰动阶段承受不必要的波动风险。久期选择方面，当前环境下仍建议以3–5年期限为主，采用“子弹型”策略进行配置。一方面，该期限段在收益率曲线中处于相对性价比较高区间，兼具一定票息保护与资本利得空间；另一方面，在流动性受扰动和曲线走陡的环境中，中端久期资产的表现通常更具稳定性。具体到个券选择，当前3–5年国债中，250003剩余期限约3.89年，在当前中债估值约1.4625%的水平下，具备较好的防御与弹性兼顾特征，在曲线震荡走陡的情形下表现相对占优；而在5年期品种中，260003相较250020在成交活跃度及收益率水平上均略具优势（约1.5475% vs1.5400%），流动性更佳，更适合作为配置与交易兼顾的标的。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。