核心观点
　　上周债券市场整体呈现回调压力，10年期国债收益率在1.8%的关键点位附近展开拉锯战，市场多空博弈加剧。春节假期后首个交易日（2月24日），债市收益率下行势头遭遇阻力，券商作为节前推动10年国债收益率下行的主要力量，当日虽继续增持7-10年期国债，但增持力度已有所减弱，而中小银行、保险及基金等机构则延续止盈操作，市场分歧初现。次日（2月25日），债市收益率下行受阻进一步放大止盈压力，券商虽仍在大量增持7-10年期国债，且增持力度超过大型银行的配置盘需求，但在中小银行和基金的持续卖出压力下，市场承压明显，当日10年国债活跃券（250016）估值收益率上行1.50BP，交易盘与配置盘之间的力量占比产生一定边际转变。第三日（2月26日），券商顺势调整策略，由前期的补仓转为净卖出7-10年期国债，当日250016估值收益率继续上行1.30BP，但盘中大型银行的配置力量多次介入，使得利率上行过程面临“上有顶”的制约，市场收益率下行空间受到一定限制。第四日（2月27日），债市出现技术性止跌企稳迹象，券商再次成为支撑利率的主要动力，市场情绪有所修复。第五日（2月28日），债市在大行的配置需求下进一步回暖。总体来看，上周债市走势基本印证了我们在报告《10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化》中的判断：在交易机构行为分化格局逐步显现、潜在政府债券供给压力尚未完全释放的背景下，债市收益率继续下行的空间或已有限，短期内市场或将逐渐呈现震荡格局。
　　上周行情中，交易型机构的操作方向及期限偏好仍有明显分化，中小行和券商能否形成合力或是市场能否打破震荡格局的重要变量：券商是本轮收益率下行的核心推动力量，但上周对7-10年国债的增持规模从节前的253.20亿元回落至仅79.92亿元；基金上周大量减持，卖出节前重点买入的20-30年国债和7-10年政金债；中小银行则对超长国债和7-10年政金债表现出强烈的买入意愿，主要原因可能在于更看重超长债的久期杠杆，同时随着10年国债和国开债的隐含税率提升，7-10年政金债的投资价值明显更高。
　　展望后市，我们维持短期内债市或呈现震荡走势的看法。首先，随着3月两会确定赤字规模，国债发行或将进入快车道，新增供给的释放将在一定程度上稀释二级市场需求。其次，季末通常是银行冲刺贷款规模的季节性节点，信贷投放的增长可能在短期内减弱大型银行对债券投资的需求，而作为10年国债的重要配置力量，大型银行配置力度的边际变化将直接影响市场的承接能力。再次，本轮行情中券商虽然主导了利率方向，但交易机构并未形成合力，中小银行、券商和基金各有偏好，导致交易盘推动利率下行的逻辑并不通畅。在机构行为分化、市场偏好变化、供给放量预期及信贷投放挤占等多重因素影响下，10年国债收益率突破前低的概率不高，后续市场或呈现震荡格局以实现多空力量的重新平衡。但考虑到地缘政治局势的快速恶化，10年国债收益率突破前低的概率或将提升，我们将持续关注国际局势的超预期变化对国内债券市场的影响。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差的风险；（2）宏观经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。