事件：近期美以伊冲突持续升级，打击对象从军事目标转向能源基础设施，原油中期潜在供应缺口加大。市场“滞胀”担忧加剧，甚至开始演绎衰退交易，海外央行降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，除能源外的大类资产普跌。我们复盘了历次滞胀与类滞胀时期的资产表现，结合当下宏观与市场状态，有以下几点分析：
　　第一、滞胀交易并非始于资源品涨价，而是通胀长期化担忧引发的流动性紧缩甚至需求坍塌。滞胀交易大体可以分为两个阶段，第一阶段往往先交易“胀”+供应链风险，实物资产（商品、黄金）显著跑赢金融资产（股、债），美元现金在体现避险价值；第二阶段交易“滞”+需求侧冲击，此时大类资产表现排序逐渐转为美债≈商品>美元>权益。
　　第二、从边际变化来看，地缘冲突有所升级、美联储等央行警惕通胀风险、能源出口管制等可能是催化剂。
　　①冲突双方相互攻击能源基础设施，打击范围从原油生产枢纽延伸至天然气处理厂、石化园区与关键出口码头，直接冲击全球油气供给，原油、天然气及相关资源品价格同步走高。不过，以色列总理内塔尼亚胡19日表示，以方将“暂停”空袭伊朗能源设施，关注后续局势变化。
　　②本周是全球央行超级周，地缘冲击背景下，通胀风险明显受到央行们更多关注，鲍威尔又一次“暂时性”通胀的言论显然无法让市场完全信服。截至3月20日，全球央行降息预期大幅回落，投资者已经打消了G3央行（美欧英）年内合计120bp的降息预期：市场定价美联储年内不降息，总体降息预期较冲突前回落54bp；欧央行年内由降息14bp转变为加息62bp，首次加息可能在6月；英央行由降息53bp转变为加息71bp，首次加息可能在6月。
　　③担忧美国能源出口管制，WTI原油与布油、迪拜原油价差显著走扩。根据最新收盘价，WTI原油94美元/桶，布伦特原油报103美元/桶，而迪拜原油则升至136美元/桶。
　　第三、从大类资产来看，近日市场交易主线是冲突长期化带来的risk off+流动性紧缩。当前伊朗与美国的核心诉求存在较大差异，TACO的难度较高且主动权并不在特朗普政府手中。此前市场寄希望于弹药消耗带来冲突降级，但本周伊朗导弹和无人机攻击频次反而有所上升，关注后续美国是否出动地面部队以及冲突是否升级。原油价格曲线来看，主力合约暂未创新高但远期价格持续上行，同样体现了冲突长期化风险。
　　第四、具体品种上，实物资产优于金融资产的“滞胀准则”在一定程度已有所应验，不过黄金等部分品种成为“异常点”。整体来看，3月以来商品整体表现优于股票、债券，结构上主要是能化、农产品贡献。有色金属虽然普遍调整，不过跨资产来看仍是商品优于相应的股票。历史复盘来看，黄金在滞胀时期的整体表现突出，不过从风格角度来看，前期“高波动+高估值+强趋势”的品种在进入滞胀环境后往往有下跌压力，甚至可能经历“动量”崩溃。黄金本轮避险属性显著弱化+拥挤度偏高+流动性紧缩担忧+原油等虹吸效应+中东国家出售风险，短期调整压力偏大，关注4500美元/盎司的支撑位。
　　第五、后续展望，地缘冲突难以准确预判，预计油价未来或呈现“双峰”概率分布，高度不确定性仍是未来一段时间大类资产的主旋律。当前100美元左右油价可能并非稳态，如果冲突能够在较短时间内缓解，油价仍有跌回70~80美元的可能；但是如果冲突延续，二季度油价突破120美元的概率并不低。这种“双峰”分布极大增加了预判的难度和资产组合面临的不确定性。
　　第六、即使在本轮调整后，我们认为市场对高油价的尾部风险尚未充分定价，后续关注若关键点位跌破后市场可能加速演绎，以及金融市场风险向实体经济传导的可能。此前市场主要投资组合或更多建立在低油价的基础假设之上，在高油价冲击下较为脆弱。且各类资产均处于历史高位，调整过程易引发流动性与杠杆共振，需警惕“跌出来的风险”。
　　第七、长期来看，本轮地缘冲突或进一步放大资源品的“安全溢价”，而我国产业链完备+能源多元化+周边地缘稳定+通胀风险偏低+政策稳定性高，长期视角下有望享有一定的溢价。在地缘扰动、供给侧风险常态化的背景下，市场对资产定价或由前期的供需、盈利等基本面逻辑，部分向稳定、低风险等安全逻辑转移。国内资产在人民币升值等背景下，或有望凭借更低的宏观波动、更稳定的盈利环境、更具韧性的供应链等，持续享受全球资金增配带来的估值溢价。当然，短期看，由于存量机构的仓位仍高且动量交易资金较多，仍有调整风险，关注维稳力量动向。
　　第八、配置策略上，从结构重于仓位转为仓位与结构并重，应对流动性转紧+尾部风险大+资产相关性上升的环境，降低风险敞口、保留子弹可能是更务实的行为。在此基础上，我们建议品种上规避三高（高风偏、高拥挤、高波动）、挖掘三低（低估值、低波动、低相关）。板块上更多关注能源安全（新能源、电力设备、煤炭石化等），战略资源品，农产品；以及公用事业、金融、必选消费等防御性板块；AI硬件全球产业链更加复杂，关注若冲突持续是否影响芯