本报告导读：
　　新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑公司经营情况，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为26634/27433/ 28256百万英镑，分别同比增长4%/3%/3%；归母净利润分别为8230/8806/9246百万英镑，分别同比增长6%/7%/5%，对应PE 16.04/14.99/14.28X，维持“增持”评级。
　　雾化电子烟：下半年美国VUSE重归正增长。2025年雾化电子烟销量同比-13%，2025H2同比-13%，下滑主要系美国及加拿大非法产品冲击，以及英国、波兰、法国电子烟法规及消费税变化。美国地区2025年下半年Vuse营收重归增长（2025H2美国Vuse营收同比+2%），主要得以监管加强，部分品牌一次性退出市场。2026年公司指引美国Vuse规模持平，主要系各州执行力度不一样，且ITC审查影响预计在2026年下半年逐步体现。
　　加热不燃烧：期待新品产品力验证。2025年公司加热不燃烧（HNB）销量同比-4%，2025H2同比-10%，2025年市场份额同比-1.5pct，主要系市场竞争压力，以及Glo Hilo市场启动前的资源投放调整。Glo Hilo市场反馈理想、客户留存率优，规模保持每周增长。2026Q2计划推出重置版Glo Hyper（特点为更长的使用时长、连接功能、可更换电池），旨在抢占高性价比市场。
　　新型口含烟：美国地区延续高增，新品加速客群扩张。2025年公司新型口含烟销量同比+47%，2025H2同比+50%。其中美国地区全年+250%，2025H2同比+278%，美洲及欧洲地区全年+19%，2025H2同比+15%。美国增长主要得益Velo Plus成功的全国推广。美国地区销量市占率同比+11.6pct至18.0%，销售额市占率同比+9.1pct至13.1%，成为行业第二品牌。新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly继续加速市场渗透。
　　风险提示：美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期等。