本报告导读：
　　公司聚焦增长、持续关注份额，利润率短期波动，不改长期价值。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。预测公司2026-2028年GAAP净利润分别为41.11/53.83/59.61亿元（人民币，下同），同比增长14%/31%/11%；Non-GAAP净利润分别为52.77/59.79/65.57亿元，同比增长26%/13%/10%。参考可比公司估值，考虑公司作为咖啡龙头兼具经营韧性与成长潜力，给予2026年Non-GAAP净利润20倍PE，目标价53.23美元（按照1美元=6.86元人民币折算）。
　　业绩简述：2025Q4收入128亿元/同比+32.9%，GMV148亿元/同比+32.8%，GAAP经营利润8.2亿元/同比-18.5%，GAAP经营利润率6.4%/同比-4.1pct；GAAP净利润5.2亿元/同比-39.1%；Non-GAAP净利润6.99亿元/同比-25.5%，Non-GAAP净利率5.5%/同比-4.3pct。
　　灵活调整运营策略，持续推进规模增长和市占率提升。①门店高速扩张，2025Q4门店数31,048家/同比+39%，Q4净增1834家，全年净增8708家。其中自营门店20234家/Q4净增1352家，加盟门店10814家/Q4净增482家。其中国内门店30888家，国外160家（国外Q4净增42家，环比提速）。②同店销售环比降速，外卖补贴退坡。2025Q4自营门店同店销售+1.2%（2025Q3为+14.4%）。2025Q4平均月交易用户数9835万/同比+26.5%。③市占率持续提升，2025全年新增交易客户数超过1.1亿，年末累计交易客户规模突破4.5亿；全年现制饮品销量同比增长39%，达41亿杯，市占率和人均杯量都持续提升。
　　供应链能力和运营能力强，利润率短期存在波动，长期盈利能力有望改善。2025Q4自营门店OPM为15.0%/同比-4.8pct，其中原材料成本40.0%/同比+0.1pct，租金和人工成本占比24.7%/同比持平，折摊（占直营店收入）4.4%/同比持平，外卖费用率12.8%/同比+4.0pct/环比-6.1pct，销售费用率5.9%/同比-0.1pct，管理费用率6.6%/同比持平。公司盈利能力有望优化，在产品方面，公司打造更精准高效、成本更优的产品和供应链体系；在门店方面，持续提升智慧门店的运营效率。
　　风险提示：开店不及预期，同店下滑明显，消费需求疲软。